https://www.cwbwealth.com/fr/news-and-stories/insights/q3-2022-investment-commentary
Dans ce commentaire:
Entre l’arbre et l’écorce | Titres à revenu fixe | Canada | États-Unis | Marchés internationaux
Cliquez ici pour accéder à la version PDF du commentaire.
Entre l’arbre et l’écorce
L’équipe des investissements de CWB Gestion de patrimoine
- La Fed choisit un chemin
- Le dollar est roi
- La volatilité va se poursuivre
Le troisième trimestre de 2022 a démarré en force avant de s’essouffler. Les gains réalisés de juillet à la mi-août sont en partie attribuables aux bénéfices des sociétés qui ont été supérieurs aux prévisions et à l’espoir de voir l’inflation plafonner. À mesure que le trimestre progressait, les marchés se sont mis à céder le terrain gagné.
La Fed choisit un chemin
Les banques centrales se trouvent entre l’arbre et l’écorce cette année. Elles doivent relever les taux directeurs pour juguler l’inflation, mais à un rythme ni trop rapide ni trop soutenu pour ne pas faire plonger l’économie en récession.
En revanche, une hausse insuffisante des taux directeurs se traduirait par un enracinement de l’inflation, voire une détérioration encore plus grande de la conjoncture économique. L’espoir réside dans un atterrissage en douceur, les taux doivent augmenter juste assez pour ralentir l’inflation sans plonger l’économie en récession. La marge de manœuvre des banques centrales est donc très mince.
Les banques centrales n’ont cessé de faire état de leur engagement à réduire l’inflation, mais, en septembre, elles semblaient animées par un sentiment d’urgence, surtout la Réserve fédérale américaine (Fed). La Fed s’attend en effet maintenant à ce que le taux directeur se situe aux alentours de 4,5 % à la fin de l’année. Cela représente une hausse de plus de 4 % depuis le début de 2022 et d’un point de pourcentage par rapport aux prévisions établies il y a trois mois à peine. Il s’agit d’un resserrement extraordinaire en peu de temps.
« Nul ne sait si ce processus mènera à une récession ni quelle serait l’ampleur d’une telle récession. » C’est en ces termes que le président de la Fed, Jerome Powell, s’est exprimé au sujet des relèvements de taux. Même si cette déclaration signifie qu’un atterrissage en douceur n’est pas impossible, elle semble indiquer que ce n’est pas une grande préoccupation pour la Fed. La maîtrise de l’inflation est maintenant la seule solution.
Le dollar est roi
Une des conséquences des relèvements de taux de la Fed est l’appréciation du dollar américain. L’argent a tendance à aller où le rendement est le plus élevé, et les États-Unis ont haussé les taux davantage que n’importe quel autre pays développé cette année (à égalité avec le Canada). De plus, les investisseurs se ruent habituellement vers le billet vert en périodes d’incertitude. Les taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien, la livre sterling et l’euro sont présentés plus loin.
Graphique 1: Taux de change CAD, GBP, Euro en comparaison à USD
Source: FactSet
Le dollar américain a surpassé les monnaies européennes et s’est apprécié par rapport au dollar canadien même si la Banque du Canada a soutenu la cadence des hausses de taux. « Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème. » C’est ce que l’ancien secrétaire du Trésor américain, John Connally, avait déclaré en 1971. Cela est certes vrai de nos jours : les pays importateurs de biens américains paieront des prix plus élevés en dollars américains, ce qui aggravera leurs problèmes d’inflation, pendant que les États-Unis profiteront d’un certain répit alors que leurs importations coûteront moins cher en dollars américains.
La volatilité va se poursuivre
La volatilité rend les investisseurs nerveux, axés sur le court terme et pessimistes. Dans le passé, cet état d’esprit s’est souvent avéré un excellent indicateur à contre-courant d’un marché survendu. Rappelons cette formidable citation de Warren Buffett qui est tout indiquée pour les investisseurs à long terme dans les périodes comme celle que nous traversons : « Soyez craintif quand les autres sont avides et soyez avide quand les autres sont craintifs ».
Sources : FactSet et Morgan Stanley.
Titres à revenu fixe
Malcolm Jones, MBA, CFA Gestionnaire de portefeuille principal, Titres à revenu fixeObservation
L’inflation reste un sujet de préoccupation majeur. La courbe des taux est présentement inversée (les rendements à court terme sont supérieurs aux rendements à long terme). Nous avons constaté une augmentation et une plus grande volatilité des rendements à court terme. Les rendements à long terme n’ont pas connu le même niveau de mouvement net. L’ensemble de ces éléments suggère qu’il existe encore une grande incertitude quant à la durée des pressions inflationnistes actuelles. À plus long terme, les marchés s’attendent à ce que l’inflation revienne à des niveaux plus normaux (2 % à 3 %).
Vers la fin de ce trimestre, nous avons constaté une augmentation plus prononcée des écarts de taux des obligations de sociétés, à tous les niveaux de qualité de crédit. Le marché semble montrer une plus grande crainte d’une récession.
Graphique 1 : Rendements des obligations souveraines du 1er au 30 septembre 2022
Source : FactSet
Réflexion
La tendance des marchés a fait évoluer les prévisions des taux bancaires américains et canadiens. Les taux bancaires américains devraient plafonner entre 4,25 % et 4,5 % au milieu de l’année 2023, puis ils devraient baisser à 4 % d’ici la fin de l’année 2023. Les taux bancaires canadiens devraient plafonner entre 3,75 % et 4 %, puis ils devraient rester à ce niveau jusqu’à la fin de l’année 2023. Nous constatons qu’une plus grande attention est accordée aux dépenses budgétaires. Comme les banques centrales exercent une pression monétaire considérable pour contenir l’inflation, les observateurs du marché s’inquiètent de plus en plus des pressions inflationnistes découlant d’une politique budgétaire extensive. Un nouvel élément que nous avons remarqué ce trimestre est la manière dont les rendements américains se sont éloignés des rendements canadiens. Les rendements américains ont continué à augmenter de manière stable tout au long du trimestre, tandis que les rendements canadiens ont dans l’ensemble moins augmenté. Les taux canadiens à plus long terme, en particulier, ont connu un mouvement net limité au cours du trimestre. Un certain nombre de pays en développement n’ont ni stabilité gouvernementale ni crédibilité de leur banque centrale. Les troubles civils sont exacerbés par l’insécurité alimentaire provoquée par l’invasion russe. Cette situation pourrait provoquer l’afflux de fonds d’investissement vers la valeur refuge qu’est le dollar américain (et, dans une moindre mesure, le dollar canadien). Tout cela nous porte à croire que les taux à long terme pourraient connaître moins de mouvements nets au cours des douze prochains mois. L’incertitude régnera dans la phase finale de la courbe des taux. Les prévisions du marché ont changé.Action
Du point de vue du contrôle des risques, nous voyons toujours des avantages dans les obligations fédérales, bien qu’elles n’offrent pas d’opportunités de rendement importantes. Nous maintenons une exposition aux obligations fédérales à court terme.
Nous pensons que les prévisions de récession du marché obligataire sont peut-être excessives. Les écarts de taux des obligations de sociétés sont supérieurs aux tendances à long terme. Nous sommes disposés à conserver une position surpondérée en obligations de crédit, mais nous sommes conscients du niveau de risque accru.
Nous continuons à penser que la plupart des mouvements potentiels de la courbe des taux sont déjà terminés. Nous maintenons une exposition relativement sous-pondérée à la duration, et nous avons légèrement augmenté la duration au cours du trimestre.
Sources : FactSet, Bloomberg
Canada
Gil Lamothe, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, actions canadiennes
Observation
Le troisième trimestre 2022 a été un trimestre de réalisation pour les marchés boursiers. Les données économiques canadiennes montrent que l’inflation est élevée et qu’elle le restera. Les banques centrales ont réagi de manière ferme et soutenue, sans laisser entrevoir le moment où elles pourraient adopter une attitude plus modérée. Cela a conduit les marchés à évaluer une probabilité plus élevée de récession. Le marché boursier canadien, tel que mesuré par l’indice de référence S&P/TSX, a été relativement volatil au cours du troisième trimestre 2022, mais il n’a terminé qu’en baisse de 1,4 %.
Le titre le moins performant du portefeuille par rapport à l’indice de référence a été celui d’OpenText, avec une baisse de 24,2 %. La société OpenText a annoncé une proposition d’acquisition de la société de logiciels Micro Focus International, pour un montant de six milliards de dollars américains qu’elle a l'intention de financer par emprunt. Il faudra attendre plusieurs trimestres avant de savoir si cette proposition d’acquisition est fructueuse, ce qui augmente sensiblement le profil de risque de la société.
Cependant, quelques titres du portefeuille ont connu une forte progression au cours du troisième trimestre, notamment celui de Boyd Group Services Inc. avec une hausse de 25,6 %. La société Boyd Group Services Inc. est un exploitant de centres de réparation de carrosserie. Une grande partie de leurs revenus dépend des réclamations des compagnies d’assurance. Après de nombreux mois de négociations, la société Boyd Group Services Inc. a annoncé qu’elle avait obtenu une augmentation des prix de la part des compagnies d’assurance, ce qui était une bonne nouvelle très attendue.
La Banque Scotia a également retenu notre attention. Elle a nommé un nouveau chef de la direction, Scott Thomson. Ce que nous trouvons intéressant, c’est que M. Thomson, tout en étant membre du conseil d’administration de La Banque de Nouvelle-Écosse, est en fait le chef de la direction du concessionnaire de machinerie lourde Finning. Les personnes nommées au poste de chef de la direction d’une banque ont généralement de l’expérience dans plusieurs domaines de la banque ou dans le secteur bancaire. Nous avons une faible exposition avec la Banque Scotia, mais nous suivrons leur évolution avec intérêt.
Réflexion
Pour les investisseurs en actions, les principales données analytiques sont généralement les communiqués trimestriels sur les bénéfices des entreprises qui présentent les résultats du trimestre précédent. Les chiffres publiés au deuxième trimestre ne montrent toujours pas de ralentissement significatif des bénéfices. Les résultats des banques canadiennes sont particulièrement intéressants, car elles ont des clients dans tous les secteurs économiques.
De manière générale, les grandes banques canadiennes ont fait état d’une faiblesse dans leurs activités de gestion de patrimoine et de courtage. Cela n’est pas surprenant, car les revenus de ces activités dépendent des niveaux et de l’activité du marché. Les résultats de leurs activités de prêt sont plus intéressants, notamment au Canada, car ils présentent des marges et des bénéfices solides. La lecture de ces résultats montre que nous ne sommes pas encore dans un environnement de récession.
La réaction négative au projet d’acquisition de la société OpenText mentionnée ci-dessus est en partie due à la nature du marché, qui est peu enclin à un risque accru. Le montant de l’acquisition est très élevé, ce qui générera un endettement important. Dans un contexte de hausse des taux, ce projet d’acquisition est préoccupant. En outre, la société qui fait l’objet de la proposition d’acquisition a enregistré des performances médiocres. Elle devra donc être redressée avant d’ajouter de la valeur à OpenText, le délai étant de 18 mois.
Action
Nous avons renforcé notre position dans le titre Canadian Natural Resources (CNQ), car les actions pétrolières ont été rapidement soumises à une pression de vente assez forte et nous avons estimé que c’était peut-être exagéré. Les facteurs fondamentaux de l’insuffisance de l’offre par rapport à la demande sont toujours présents dans le secteur pétrolier. Nous continuerons à privilégier ce marché jusqu’à ce que nous voyions une augmentation des investissements pour une production accrue.
Nous sommes préoccupés par le projet d’acquisition de Micro Focus par la société OpenText. Le profil de risque d’une société est un facteur que nous utilisons pour déterminer la pondération d’une participation dans le portefeuille. Par conséquent, nous avons réduit notre pondération cible pour OpenText. Nous surveillerons de près pour déterminer si d’autres mesures sont nécessaires.
Sources : FactSet, Bloomberg
États-Unis
Liliana Tzvetkova, CFA
Gestionnaire de portefeuille, actions américaines
Saket Mundra, CFA, MBA
Gestionnaire de portefeuille, actions américaines
Observation
Le dictionnaire Larousse définit le mot « anxiété » comme suit : « Inquiétude pénible, tension nerveuse, causée par l’incertitude ». Il suffit de regarder le marché actuel pour constater à quoi ressemble un comportement anxieux.
L’opinion commune du marché suggère que l’inflation, poussée par le durcissement des mesures de la Réserve fédérale américaine, provoquera inévitablement une récession. Les seules questions sans réponse semblent être : 1) Quand cela va-t-il se produire? 2) Combien de temps durera cette récession? 3) Quelle sera la gravité de cette récession? Nous aimerions avoir une boule de cristal pour prédire les résultats économiques avec un certain degré de certitude, mais ce n’est pas le cas. Néanmoins, en tant que gardiens du capital de nos clients, nous évaluons le rapport risque/récompense pour chaque opportunité d’investissement afin d’obtenir des résultats supérieurs.
Compte tenu des craintes de récession et de la hausse du dollar américain, le secteur de l’énergie a cédé une partie de ses gains, mais il reste le secteur le plus performant de l’indice S&P cette année. En revanche, le secteur des services de communication, le secteur des biens de consommation cyclique et le secteur des technologies restent les secteurs les moins performants de l’indice S&P depuis le début de l’année.
Réflexion
Bien que nous ne connaissions pas les réponses aux questions mentionnées ci-dessus, nous connaissons la réponse à ce qui nous semble être la question la plus importante sur les marchés : Quel est notre horizon prévisionnel? En d’autres termes, sommes-nous des « investisseurs » ou des « spéculateurs »?
Alors que les spéculateurs doivent se préoccuper des six ou douze prochains mois, les investisseurs ont l’avantage inégalable d’avoir un horizon prévisionnel à long terme. Les investisseurs sont conscients que les récessions et autres incertitudes font partie des marchés, et que les entreprises fondamentalement saines peuvent générer des rendements supérieurs lorsqu’elles sont achetées à des valorisations raisonnables et qu’elles sont conservées pendant une longue durée.
Prenons comme exemple des positions de base telles que Microsoft et Home Depot. Au cours des vingt dernières années ou plus, ces deux entreprises ont traversé une bulle technologique, une crise financière, une pandémie mondiale et la correction actuelle du marché. Malgré cela, les investisseurs patients qui ont conservé leurs positions dans ces entreprises ont été bien récompensés.
Graphique 3: Rendements annualisés de Microsoft et Home Depot par rapport à l’indice S&P 500
Source : Bloomberg
La correction actuelle du marché nous a fourni un terrain de chasse idéal pour l’acquisition de titres d’entreprises fondamentalement saines, avec une croissance et des rendements durables sur plusieurs années, à des valorisations attrayantes. Il y a tout juste un an, nous ne pouvions pas justifier le fait de détenir des titres d’un grand nombre de ces entreprises, car leurs valorisations étaient beaucoup plus élevées que ce que nous considérions comme un niveau durable de bénéfices. Cependant, de la même manière que nous ne croyions pas à la vision optimiste que le marché avait de ces entreprises à ce moment, nous n’adhérons pas au discours alarmiste qui prévaut aujourd’hui.
Au lieu de cela, nous effectuons nos propres contrôles préalables pour découvrir la vérité, afin de déployer des capitaux dans ces entreprises conformément à notre processus et à notre philosophie d’investissement. Nous sommes en mesure de faire abstraction de l’opinion générale, car nous connaissons la réponse à la question importante posée précédemment. Nous sommes des investisseurs. Par définition, cela implique que notre horizon prévisionnel est à long terme.
Action
Au cours du trimestre et des neuf premiers mois de l’année, notre portefeuille américain a fait preuve de résilience par rapport à l’indice S&P 500, ce qui a entraîné une performance relative supérieure à l’indice malgré l’absence d’exposition du portefeuille au secteur de l’énergie. Nous n’accordons pas beaucoup d’importance aux chiffres de performance à court terme. Nous nous concentrons sur l’exécution de notre processus d’investissement pour améliorer le portefeuille à long terme.
Nous avons abandonné nos positions dans Jacobs Solutions et Booking Holdings au cours du trimestre, car nous avons estimé que le rapport risque/récompense était plus lucratif dans d’autres opportunités du portefeuille, telles que Aramark, Nvidia, Microsoft, Gentex, Dollar Tree, Waters et Southern Copper, et nous avons redéployé le capital dans celles-ci. Dans l’ensemble, nous continuons à faire preuve de rigueur et à nous concentrer sur le long terme en investissant dans des entreprises de grande qualité dont les valorisations sont lucratives, ce qui, selon nous, conduira à des rendements supérieurs pour le portefeuille.
Marchés internationaux
Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, actions internationales et revenus alternatifs
Observation
L’un des faits marquants de ce trimestre a été la force croissante du dollar américain, même par rapport à des devises telles que le yen japonais, qui sont considérées comme des valeurs refuges en temps de crise. L’indice DXY, qui mesure le dollar américain par rapport à un ensemble de devises, a atteint au début du mois un nouveau record par rapport aux vingt dernières années, avec une hausse d’environ 20 % au cours de l’année passée. Outre les risques liés à la hausse des taux d’intérêt et au ralentissement potentiel de l’économie (risque de crédit), les investisseurs commencent à prêter attention au risque de liquidité en raison des mouvements de devises susmentionnés.
Plusieurs gouvernements et banques centrales, comme la Banque centrale européenne et la Banque populaire de Chine, sont déjà intervenus pour soutenir leurs devises ou ont annoncé leur intention de le faire si nécessaire.
La Banque d’Angleterre a dû intervenir sur le marché des obligations d’État à long terme pour empêcher les transactions incontrôlées, car les investisseurs étaient de plus en plus préoccupés par les effets de la politique budgétaire extensive annoncée récemment. Bien que des signes indiquent que certaines des réductions d’impôts récemment annoncées pourraient être annulées, le marché reste préoccupé par les déficits non financés du gouvernement britannique dans le contexte d’une inflation élevée. L’assouplissement budgétaire du gouvernement va à l’encontre de la politique monétaire radicale de la Banque d’Angleterre.
La Banque du Japon a également dû intervenir en septembre pour soutenir le yen en injectant environ 20 milliards de dollars. Il s’agit de la première intervention de ce type de la Banque du Japon depuis 1998.
Réflexion
Les mouvements des devises sont des moteurs importants des rendements sur les marchés internationaux. Cependant, les mouvements récents montrent qu’il est impossible de les prévoir avec précision, même dans les monnaies refuges. En outre, les recherches montrent que les devises évoluent de manière cyclique et que leur impact tend à s’estomper sur le long terme. Nous continuons à nous concentrer sur les éléments qui, selon nous, constituent notre avantage en étant sous notre contrôle et qui se prêtent à une plus grande prévisibilité : l’exécution continue et rigoureuse de notre philosophie et de notre processus d’investissement.
Bien que les pressions inflationnistes croissantes et les politiques monétaires radicales restent des sources d’inquiétude sur les marchés développés, certains marchés émergents, comme le Brésil, ont pris les devants pour faire face à ces pressions. Par conséquent, leur cycle de taux d’intérêt est également en avance sur la courbe mondiale. Le Brésil a achevé l’essentiel du resserrement monétaire qu’il avait commencé plus tôt, et il a réussi à stabiliser son inflation. Un cycle imminent d’assouplissement des taux conduirait probablement à une amélioration de la croissance économique.
Alors que le réal brésilien a été sous pression pendant la majeure partie de la dernière décennie (ce qui a eu un impact négatif sur les rendements), nous pensons qu’il pourrait désormais rester stable. La baisse des taux d’intérêt devrait contribuer à réduire le déficit budgétaire du Brésil, car son bilan fortement endetté bénéficierait du refinancement de sa dette à taux variable à des taux plus bas. La majeure partie de la dette brésilienne est libellée en monnaie locale, et le Brésil dispose de réserves en devises relativement importantes.
La bonne nouvelle est que les bilans des entreprises et des consommateurs sont très sains. Les prix élevés des produits de base devraient également aider, étant donné que le pays est un exportateur de produits de base. Sur le plan politique, les résultats du premier tour des élections indiquent qu’aucun parti n’obtiendra la majorité absolue, ce qui élimine le risque d’une politique agressive de droite ou de gauche. Enfin, les valorisations au Brésil s’inscrivent dans un scénario très baissier.
Source : Crédit suisse
Action
Nous avons augmenté notre exposition au Brésil en ajoutant à notre portefeuille CCR, l’un des plus grands groupes de concession d’infrastructures d’Amérique latine, et en réintroduisant Banco Bradesco (BBD). La banque Banco Bradesco est la troisième institution financière d’Amérique latine. Elle réalise des rendements de capitaux propres à deux chiffres, tout en se négociant juste au-dessus de sa valeur comptable. Les deux entreprises devraient bénéficier du changement de régime macroéconomique au Brésil.
Sources : FactSet, Bloomberg, Crédit suisse
Les informations présentées ici sont uniquement destinées à des fins de discussion et d’illustration et ne constituent pas une recommandation ou une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre des titres. Les opinions exprimées le sont à la date indiquée, sur la base des informations disponibles à ce moment-là et peuvent changer en fonction des conditions de marché et autres.
Sauf indication contraire, les opinions exprimées sont celles des auteurs et pas nécessairement celles de CWB Gestion de patrimoine (CWB GP) ou de ses sociétés affiliées. CWB GP ne s’engage pas à mettre à jour ces informations. Les décisions de placement doivent être fondées sur les objectifs, l’horizon temporel et la tolérance au risque d’une personne. Aucun élément de ce contenu ne doit être considéré comme un conseil juridique ou fiscal et nous vous encourageons à consulter votre propre avocat, comptable ou autre conseiller avant de prendre toute décision financière. Les rendements cotés ne doivent pas être interprétés comme un montant qu’un investisseur recevrait du Fonds et sont susceptibles de changer. Les investisseurs doivent consulter leur conseiller financier avant de décider si les fonds communs de placement sont un investissement qui leur convient. Les placements en fonds communs peuvent donner lieu à des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres dépenses. Veuillez lire le prospectus, qui contient des renseignements détaillés sur les placements, avant d’investir. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, leur valeur change fréquemment et les performances passées peuvent ne pas se reproduire. CWB GP fait appel à des tiers pour fournir certaines données utilisées pour produire ce rapport. Nous pensons que ces données sont exactes, mais nous ne pouvons pas garantir leur exactitude. Visitez cwbwealth.com/fr/about-us/legal-disclaimer pour consulter notre avis de non-responsabilité complet. Les frais facturés pour les services fournis par CWB GP et ses sociétés affiliées peuvent changer de temps à autre, un préavis de 60 jours sera fourni aux clients avant tout changement.