Moments clés, troisième trimestre de 2023

Dans ce commentaire:

Un mois de septembre fidèle à sa réputation | Canada | États-Unis | Marchés internationaux | Titres à revenu fixe

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Un mois de septembre fidèle à sa réputation

Scott Blair, CFA
Chef des placements

Bon nombre d’investisseurs considèrent le mois d’octobre comme étant le pire mois de l’année pour les rendements boursiers, en raison surtout des deux célèbres lundis noirs. Rappelons que le 19 octobre 1987, le S&P 500 s’effondrait de 20,5 %, alors que quelques décennies auparavant, le 28 octobre 1929, il perdait près de 13 % de sa valeur, puis 10 % le lendemain. Malgré ces deux chutes spectaculaires, le mois d’octobre a été favorable pour les marchés à la lumière des rendements de l’indice S&P 500.

En fait, septembre s’est avéré être le pire mois de l’année pour les actions. Les mois de février et de mai sont également légèrement négatifs, mais le mois de septembre est de loin plus néfaste par rapport aux autres mois de l’année. On peut donc se demander pourquoi le vieil adage boursier « vendez en mai et partez » est si populaire. Peut-être que rien d’intéressant ne rime avec septembre!

 

Rendements plus élevés

Le mois de septembre a encore été fidèle à sa réputation, car les marchés boursiers mondiaux ont fléchi. Heureusement, toutefois, les rendements n’ont pas trop souffert. Dans l’ensemble, les rendements du troisième trimestre sont en baisse, mais pas de manière significative l’indice composé de rendement total S&P/TSX a reculé de 2,2 %, tandis que le S&P 500 a baissé de 1,1 % (en dollars canadiens), les rendements positifs enregistrés plus tôt durant le trimestre ayant été déterminants. Le marché obligataire a pour sa part connu un trimestre difficile, alors que les taux des obligations canadiennes à 10 ans ont atteint des niveaux inégalés depuis plus de 15 ans (figure 1).

Figure 1 : Rendements des obligations canadiennes au cours des 30 dernières années

Source : FactSet

 

La hausse des rendements obligataires est attribuable aux données économiques publiées au Canada en septembre, qui ont montré une augmentation marquée de l’inflation (IPC), passant de 3,3 % en juillet à 3,9 % en août. Les investisseurs en sont donc venus à la conclusion que les banques centrales maintiendraient leurs taux à un niveau élevé plus longtemps que prévu. Si cela ne signifie pas nécessairement que les taux augmenteront maintenant substantiellement, nous sommes en droit de nous attendre à ce que les taux ne baissent que dans un an.

 

Dégradation de l’économie

L’économie canadienne s’est affaiblie de 0,2 % au deuxième trimestre. Le consensus des économistes pour les trois prochains trimestres (le troisième trimestre qui vient de s’achever y compris) prévoit une légère croissance, mais certains pensent que nous sommes déjà dans une légère récession. La plupart des Canadiens ne verront pas la différence entre une économie en hausse ou en baisse à un taux si faible (+/ 0,2 %), mais l’économie ralentit bel et bien. En fait, la croissance économique a ralenti à l’échelle mondiale, car les pays ont tous adopté la même stratégie : lutter contre l’inflation élevée provoquée par les dépenses pandémiques en relevant les taux alors que l’épargne pandémique diminue.

 

Perspectives

Que nous réserve l’avenir? Il est facile de se remémorer avec nostalgie notre économie « monotone » d’avant la pandémie, lorsque la croissance économique et l’inflation étaient relativement prévisibles (environ 2 %). En comparaison, l’économie post-pandémique est imprévisible à cause de tous ces changements de taux rapides, notamment. Cela dit, si ces dernières années ont été plutôt énigmatiques, l’horizon semble désormais s’éclaircir quelque peu.

La stratégie en place vise à ralentir la croissance, à juguler l’inflation et à relever le taux de chômage (les niveaux étant extrêmement bas). Sortir de cette situation avec un atterrissage en douceur ou une légère récession constituerait une réussite pour les banques centrales, et il se peut fort bien qu’elles y parviennent. Il est toutefois encore trop tôt pour crier victoire.

En ce qui a trait aux marchés boursiers, si le ralentissement économique est relativement faible, une récession des bénéfices est peu probable, tout comme une correction sévère des marchés. Quoi qu’il en soit, dans un contexte de ralentissement, la sélection et la diversification des titres deviennent très importantes. Les dernières années ont été difficiles pour les titres à revenu fixe, mais les rendements ayant atteint des niveaux inégalés ces 15 dernières années, l’avenir semble très prometteur et ces titres constituent un bon contrepoids aux actions en cas de ralentissement économique.

Sources : FactSet, Valeurs Mobilières TD et Yardeni Research Inc. 
 

Canada

Gil Lamothe, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions canadiennes

Observation

Le troisième trimestre de 2023 avait un air de déjà-vu : forte progression des titres liés au pétrole et à l’énergie et recul du secteur des technologies, qui s’était bien comporté récemment. Une telle tendance s’était observée pendant la majeure partie de 2022, avant de s’inverser abruptement au premier semestre de 2023. Au troisième trimestre, le secteur canadien de l’énergie a fait un bond de 10,3 %, pendant que celui des technologies cédait 7,5 %. La vigueur soutenue de l’énergie s’explique par la faiblesse de l’offre face à une demande stable, et on ne s’attend pas à ce que l’offre augmente étant donné les réductions de la production décrétées par l’OPEP et la pénurie de pétrole russe.

Le secteur canadien des technologies regroupe un large éventail d’entreprises. Il se peut que le ralentissement de la croissance dure plus longtemps que prévu, car tout semble indiquer que les taux d’intérêt élevés persisteront jusqu’en 2025. Certaines entreprises, comme Shopify, sont sensibles au comportement des consommateurs et les détaillants canadiens font état d’une baisse de la demande des biens de consommation discrétionnaire, qui a commencé à se répercuter sur leurs bénéfices. Dans ce contexte, le secteur de la consommation discrétionnaire a chuté de 7,1 % durant le trimestre. On dirait bien que le resserrement de la politique monétaire de la Banque du Canada commence à avoir des effets sur la consommation. 

 

Réflexion

La hausse des taux d’intérêt a également eu une incidence défavorable sur les cours des titres dans les secteurs des communications, des pipelines et des services publics. Les entreprises de ces secteurs effectuent d’importantes dépenses d’investissement à long terme, de manière à ce qu’ils soient rentables après de nombreuses années. Les dettes contractées à cette fin, dans un contexte de taux d’intérêt élevés, peuvent réduire les rendements de ces investissements, les rendant moins attrayants. Les entreprises disposent de mécanismes de fixation des prix pour faire face à cette situation, mais leur mise en œuvre prend du temps.

Ces secteurs font partie de ceux que privilégient les investisseurs axés sur le revenu désireux d’obtenir des dividendes réguliers et croissants. Les taux de rendement plus élevés qu’offrent les placements à court terme productifs d’intérêts exercent un attrait auprès des investisseurs, qui peut les pousser à délaisser les actions à dividendes. Ce faisant, ces investisseurs renoncent à une croissance future des dividendes et doivent réinvestir les fonds, souvent à des taux nettement plus faibles, à l’échéance de leurs placements productifs d’intérêts, ce qui n'est pas avantageux. On sait par expérience que des occasions d’achat s’offrent à nous lorsque ces actions sensibles aux taux d’intérêt subissent ce genre de pression.

 

Action

Les sociétés canadiennes de pipelines ont été à la traîne des producteurs d’énergie. Cela n’a rien d’étonnant puisqu’elles représentent des services publics pour le secteur de l’énergie et sont donc généralement sensibles aux taux d’intérêt. Leurs pipelines étant utilisés au maximum, elles n’auront pas d’autre option, pour assurer leur croissance, que d’investir davantage dans des pipelines difficiles et coûteux à construire. C’est le cas de TC Energy (TRP), qui construit actuellement un gazoduc, dans le cadre du projet Coastal GasLink, afin d’acheminer le gaz naturel de l’Ouest du Canada vers une installation de gaz naturel liquéfié à Kitimat sur la côte de la Colombie-Britannique (figure 2).

Figure 2 : Projet de gazoduc Costal GasLink

 
Source : Bloomberg

 

Les coûts de construction ont plus que doublé depuis le lancement du projet en 2018, ce qui a obligé l’entreprise à vendre une partie de ses actifs pour le financer. Le projet est achevé à 90 % et la mise en service est prévue pour le début de 2024, ce qui ajoute environ 0,15 $ au bénéfice par action de TC Energy. Nous avons accru notre participation dans TC Energy maintenant que le financement est assuré.

 

Nous avons également profité du repli des titres technologiques pour étoffer notre placement dans Open Text (OTEX). L’intégration de Micro Focus, importante acquisition annoncée l’année dernière, semble aller bon train et devrait avoir une incidence favorable sur les flux de trésorerie d’Open Text en 2024.

Source : Bloomberg

 

Statistiques sur les dividendes - Troisième trimestre de 2023

10 plus fortes hausses des dividendes

* Estimation de Statistique Canada, au 31 août 2023.
** Le rendement en dividendes est basé sur le Leon Frazer Canadian Dividend Fund qui utilise la pondération cible pour les liquidités.
Source : CWB Gestion de patrimoine, au 30 septembre 2023.

 

États-Unis

Liliana Tzvetkova, CFA
Co-responsable des actions américaines et gestionnaire de portefeuille

Saket Mundra, CFA, MBA
Co-responsable des actions américaines et gestionnaire de portefeuille

Observation

L’indice S&P 500, qui avait connu un solide premier semestre, a fléchi de 3 % en dollars américains au troisième trimestre. Deux secteurs se sont particulièrement démarqués : l’énergie et les services de communications ont progressé de 12 % et de 3 % respectivement. Tous les autres secteurs étaient en baisse, plombés par les nouvelles craintes concernant la persistance de l’inflation et la possibilité que les taux d’intérêt restent élevés pendant plus longtemps.

Le taux des obligations à 10 ans du Trésor américain a atteint 4,6 %, son plus haut niveau depuis 2007, ce qui a exercé une pression baissière sur les prix des actifs à long terme. Les secteurs de l’immobilier et des services publics sensibles aux taux d’intérêt en ont pâti, chutant tous deux de 9 % et terminant en queue de peloton.

Le marché craint de nouvelles hausses des prix du pétrole. L’approvisionnement en pétrole est difficile, à cause notamment de la guerre en Ukraine et de l’absence d’investissements dans le secteur. Quand bien même de telles hausses seraient favorables au secteur de l’énergie, il n’est pas certain que les prix continueront d’augmenter. La demande tend à diminuer lorsque l’économie s’essouffle, et il semble que nous entrons dans une période de ralentissement de la croissance. Soulignons qu’il est important de conserver une perspective à long terme quand il est question des produits de base.

 

Réflexion

Comme c’est souvent le cas, le marché se préoccupe exagérément des difficultés à court terme des entreprises, ce qui crée des occasions de placement intéressantes, notamment pour deux de nos placements, soit Dollar Tree et Dollar General.
Ces deux détaillants américains vendent des articles à moins de 10 $, dont des biens non durables (p. ex., des aliments et boissons, des produits de santé, de beauté et de nettoyage domestique) et des biens de consommation discrétionnaire (p. ex., des jouets, des cadeaux, des articles ménagers et des articles de fête).

Même si les biens non durables comportent généralement des marges bénéficiaires moins élevées, les magasins à bas prix se servent de ces produits pour attirer les clients, qui achètent ensuite des biens de consommation discrétionnaire à marge élevée. Dollar Tree et Dollar General sont des rivales dotées d’un modèle de gestion unique, souvent installées dans des régions plus petites et moins peuplées, délaissées par les grands détaillants. De plus, leur capacité à acheter de grandes quantités de produits à bas prix leur procure un pouvoir de négociation non négligeable auprès des fournisseurs.

Dollar Tree et Dollar General ont enregistré des rendements supérieurs à celui de l’indice S&P 500 pendant la majeure partie des cinq dernières années. Cependant, le ralentissement de leur croissance, la diminution de leur part de marché au profit des grands détaillants comme Wal-Mart et la baisse de leurs marges bénéficiaires préoccupent le marché. Leurs titres ont dégringolé de 25 % et de 57 %, respectivement, cette année, effaçant leur surperformance des cinq dernières années (figure 3).

Figure 3 : Rendements de Dollar Tree et de Dollar General par rapport à l’indice S&P 500 (indexé à 100)
 

Source : FactSet

 

Un examen plus attentif révèle toutefois qu’il y a des raisons de croire que Dollar Tree et Dollar General surmonteront leurs présentes difficultés, qui ont entraîné un repli de leurs titres. Selon nous, certaines de ces difficultés s’expliquent par un retour à la normale des habitudes de dépenses des consommateurs alors que les mesures de relance adoptées pendant la pandémie tirent à leur fin et que l’inflation demeure élevée. Nous avons constaté au cours des derniers mois que les consommateurs qui fréquentent ces magasins achètent moins de biens de consommation discrétionnaire à marge élevée et davantage de biens non durables à faible marge. Étant donné leurs solides modèles de gestion, nous sommes persuadés que Dollar Tree et Dollar General peuvent surmonter leurs difficultés actuelles.

Action

Au dernier trimestre, nos portefeuilles américains ont obtenu un rendement supérieur à celui de l’indice S&P 500. Nous avons tiré parti de la faiblesse du marché pour accroître nos positions dans Dollar Tree et Dollar General, que nous avions réduites lorsque les actions étaient à des niveaux beaucoup plus élevés. Après avoir profité pendant de nombreuses années de la hausse du bénéfice de Deere, nous avons liquidé le reste de notre placement dans cette entreprise, car le cycle agricole est sur le point d’atteindre son point culminant. Nous avons également encaissé des profits en réduisant notre position dans NVIDIA au cours du trimestre.

Dans l’ensemble, nous avons confiance dans notre portefeuille. Il est constitué de nombreuses entreprises de grande qualité dont le titre se négocie à un cours que nous estimons attrayant et qui devraient, selon nous, produire des rendements favorables à long terme.

Sources : FactSet

Marchés internationaux

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

En Chine, les investisseurs qui espéraient l’adoption de vastes mesures de relance, comme en 2008, ont été déçus. Les autorités ont préféré assouplir les mécanismes réglementaires pour améliorer la santé sous-jacente des secteurs en difficulté. Au cours des derniers mois, plusieurs mesures ont été annoncées : réductions du ratio des réserves obligatoires des banques, baisse de la mise de fonds exigée des acheteurs d’une première ou d’une deuxième maison, diminution des taux hypothécaires, réduction des taux d’emprunt pour les municipalités, augmentations modestes des dépenses en infrastructures et hausses des subventions à l’agriculture.

Même si ces mesures ne présentent pas un grand attrait marketing, nous commençons à voir leurs effets collectifs sous la forme d’une amélioration des indicateurs économiques fondamentaux. Des données récentes montrent que, pour la première fois depuis plusieurs mois, des indicateurs économiques importants, comme l’indice des directeurs d’achats, dont celui du secteur de la fabrication, et la croissance des bénéfices industriels, évoluent favorablement. C’est de bon augure, mais il est encore trop tôt pour dire que l’économie a touché le fond.

Réflexion

Les marchés se sont montrés très pessimistes à plusieurs reprises face à l’incertitude. Les préoccupations concernant le potentiel de croissance de la Chine ont eu des répercussions sur le marché des articles de luxe. La Chine est un important moteur de croissance pour les entreprises de ce sous-secteur. Leurs actions ont offert un rendement très peu satisfaisant au dernier trimestre, cédant les gains accumulés au premier semestre de l’année. Nous estimons toutefois que les préoccupations à court terme du marché se traduisent par des occasions à long terme pour nos clients. Les entreprises que nous détenons figurent parmi celles ayant le plus haut niveau de qualité à l’échelle mondiale et elles possèdent un immense pouvoir en matière d’établissement des prix.

À titre d’exemple, LVMH Group, notre placement le plus fortement pondéré dans le secteur, n’a pas cessé d’accroître la valeur intrinsèque de ses activités grâce à son excellente capacité d’affectation du capital et à la robustesse de son modèle de gestion. Selon notre estimation, le cours de son action intègre actuellement un taux de croissance annuel d’environ 5 % pour les dix prochaines années, ce qui est conforme aux projections pour le secteur des articles de luxe.

Au cours des 20 dernières années, la demande d’articles de luxe s’est accrue deux fois plus rapidement que le PIB, alors que le principal segment de LVMH, la mode et la maroquinerie, a dépassé d’environ 5 % ce rythme de croissance.

Selon nous, la valorisation actuelle de LVMH laisse entrevoir trois scénarios possibles :

1. révision à la baisse du potentiel de croissance de la Chine, sur le plan structurel, à une fourchette comprise entre 0 et 5 %;
   
   
2. perte de la capacité du marché des articles de luxe à croître à un rythme supérieur à celui du PIB;
   
   
3. perte de l’avantage concurrentiel de LVMH.

Ces trois scénarios nous paraissent très pessimistes compte tenu de la qualité de LVMH et de son pouvoir en matière d’établissement des prix.

De manière plus générale, la Chine accuse encore un retard sur certains de ses homologues asiatiques en ce qui a trait au PIB par habitant, et le marché potentiel des articles de luxe en Chine est toujours relativement faible. La classe moyenne émergente en Chine offre d’excellentes perspectives de croissance de la demande d’article de luxe.

En Chine, la demande d’articles de luxe est soutenue principalement par les quelque cinq à dix millions de personnes très fortunées et, dans une moindre mesure, par les 270 millions de personnes fortunées. La croissance continue du revenu par habitant devrait permettre à bon nombre de ces personnes d’accroître leurs dépenses, ce qui stimulera davantage la demande dans ce marché (figure 4).

Figure 4 : PIB par habitant de certains pays asiatiques, en pourcentage de celui des États-Unis

Source : Financial Times

 

Action

Plus tôt cette année, nous avons réduit la pondération de LVMH et de Richemont à la suite de l’évolution de leur profil risque-rendement, leurs actions ayant frôlé des sommets historiques. Comme la situation s’est inversée depuis, nous envisageons d’augmenter leur pondération. Nous avons augmenté notre participation dans Rémy Cointreau au cours du trimestre. Le titre de cette entreprise a fortement reculé, en raison de facteurs défavorables au secteur, et se négocie actuellement à un niveau inférieur à la valeur marchande de ses stocks de cognac. 

Sources : Bloomberg

Titres à revenu fixe

Malcolm Jones, MBA, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Titres à revenu fixe

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

Au troisième trimestre, les taux obligataires ont repris leur ascension. La figure 5 illustre la courbe des taux du gouvernement du Canada (taux des obligations arrivant à échéance au cours des 30 prochaines années). Les taux des obligations à long terme ont augmenté davantage que ceux à court terme.

Cette hausse est sans doute en grande partie imputable à l’inflation, qui s’est révélée très persistante. Le contexte inflationniste a amené la Banque du Canada et les marchés à croire que le taux directeur restera élevé plus longtemps que prévu initialement. Les relèvements de taux prennent du temps à faire sentir leurs effets au sein de l’économie, et la Banque du Canada se montrera particulièrement prudente afin de ne pas agir trop rapidement pour réduire la pression déflationniste. Les marchés demeurent persuadés que la Banque du Canada (et d’autres banques centrales) atteindra sa fourchette cible de 2 %, mais la question reste de savoir à quel moment.

 

Figure 5 : Important mouvement des taux

Source: Bloomberg

 

Les écarts de taux des obligations de catégorie investissement (c’est-à-dire la différence entre les taux des obligations du gouvernement du Canada et ceux d’autres obligations de grande qualité) ont fluctué quelque peu cette année. Dans l’ensemble, toutefois, aucune tendance nette ne se dessine. De fait, les écarts de taux des obligations de catégorie investissement ont diminué légèrement. On pourrait aisément prétendre que les écarts sont restés stables. Ceux-ci demeurent supérieurs à leur moyenne historique, mais certainement pas de manière excessive. Cette observation vient étayer de nouveau notre argument selon lequel un ralentissement ou une légère récession est plus probable qu’une grave récession économique.

Nous entrevoyons une situation semblable du côté des obligations à rendement élevé. Même si une entreprise connaît des difficultés et voit l’écart de taux de ses titres augmenter considérablement, nous sommes loin d’une augmentation généralisée qui laisse présager une récession importante.

Réflexion

L’évolution à la hausse des titres de créance à long terme observée récemment est quelque peu surprenante. On peut expliquer cette progression par une augmentation de l’inflation anticipée à long terme. Cependant, selon les sondages réalisés récemment, les attentes inflationnistes continuent de se situer autour de 2 %. Il serait sans doute plus juste d’imputer cette hausse à un changement d’humeur des investisseurs à l’égard de la prime des taux obligataires à long terme par rapport à l’inflation. Sur une longue période, cette prime avoisine généralement 2,5 %, ce qui représente un taux de 4,5 % (c’est-à-dire un taux raisonnablement proche du niveau actuel). Toutefois, cette prime est presque nulle depuis la crise financière mondiale, en raison vraisemblablement des énormes achats d’obligations par les banques centrales.

Il est difficile de prédire quelle direction prendra cette prime au cours de la prochaine année. D’une part, les banques centrales réduisent leurs avoirs en obligations et les États enregistrent des déficits élevés qu’ils doivent financer. D’autre part, les coupons élevés devraient attirer des investissements de la part d’un nombre croissant de retraités ou de fonds de marché monétaire.

Les changements qui surviennent dans les marchés émergents peuvent aussi avoir une incidence sur les taux obligataires dans les pays développés. Au cours des deux dernières années, le risque des titres de créance des marchés émergents s’est accru de manière appréciable. Bien que le rendement potentiel ait également augmenté, certains investisseurs pourraient juger le risque trop grand. Il pourrait se produire un mouvement de capitaux des titres de créance des marchés émergents à risque élevé vers les titres de créance des marchés développés à faible risque. Nous suivrons la situation pour voir comment elle évoluera et si le mouvement des capitaux compensera la réduction des achats par les banques centrales.

En ce qui concerne les titres de créance de catégorie investissement, les entreprises disposent d’une « capacité de paiement » suffisante, qui devrait le demeurer à moins d’une grave récession. Nous surpondérons les obligations de sociétés, car nous estimons être bien rémunérés.

 

Action

L’exposition aux obligations dans notre fonds à revenu fixe de base est en forme d’haltères : nous détenons des obligations à court terme et des obligations à long terme. La durée globale est proche de celle de l’indice de référence et nous sommes satisfaits de cette position. Au cours du trimestre, nous avons légèrement accru la durée des obligations du gouvernement du Canada à la suite de la hausse des taux obligataires à court terme.

Source : Bloomberg

 

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