Moments clés, deuxième trimestre de 2024

Dans ce commentaire:

Un été de mécontentement | Canada | États-Unis | Marchés internationaux | Titres à revenu fixe

 

Un été de mécontentement

Scott Blair, CFA
Chef des placements

 

Lors d’une récente tournée pancanadienne sur les placements, nous avons eu le plaisir de rencontrer des clients et des investisseurs dans cinq villes. Conscients de la diversité des participants, nous sollicitons toujours l’opinion des clients pour orienter notre présentation et collaborons ensuite avec nos experts pour cerner les principaux sujets de préoccupation de nos clients. Parfois, les sujets sautent aux yeux, comme les répercussions de la pandémie sur le marché ou le récent épisode d’inflation galopante. Cette fois-ci, la liste des préoccupations était si longue qu’il a été impossible de l’écourter. En fait, il est difficile de se souvenir d’un moment, hormis une récession, où les investisseurs se sont montrés aussi inquiets de la direction de notre pays, de l’économie ou du monde en général.

Inquiétude généralisée

Nous avons dégagé plus d’une dizaine de thèmes importants à partir des questions que nos clients nous ont soumises avant la tenue des événements. Voici quelques exemples :

• Inflation – Un retour à la « normale » est-il en vue?
• Explosion de la dette publique – Quand aura-t-elle un effet sur l’économie?
• Prochaines élections – Qu’arrivera-t-il si Trump l’emporte? À quoi ressemblerait un gouvernement conservateur au Canada?
• Taux d’intérêt – Quelles sont les perspectives et l’incidence sur le logement?
• Intelligence artificielle – Quel sera l’impact sur les marchés?

Il y a certes de nombreuses raisons de s’inquiéter, et l’accès continu et généralisé à l’information auprès de sources apparemment illimitées ne fait qu’accroître les inquiétudes. Quel que soit le problème, il existe un site Web, une vidéo ou un média qui confirmera vos pires craintes.

Des marchés boursiers toujours en progression

Avec ce pessimisme ambiant, on pourrait raisonnablement s’attendre à ce que les actions mondiales traversent une période difficile. Ce n’est pas le cas. En fait, la plupart des marchés ont enregistré des rendements exceptionnels au premier semestre de 2024 (figure 1). De plus, malgré une pandémie et deux marchés baissiers (chute de plus de 20 % depuis le sommet), les rendements ont été solides depuis le début des années 2020.

 

Figure 1 : Rendements des marchés en dollars canadiens

Indice	Cumul 2024	Rendement total cette décennie
Canada	6,1%	47,4%
É.-U.	19,4%	91,7%
EAEO	9,6%	38,0%
MÉ	11,7%	16,7%

 

Tous les chiff res en dollars canadiens, du 31/12/19 au 30/06/24
Canada = indice composé S&P/TSX, É.-U. = indice S&P 500, EAEO = indice MSCI EAEO (Europe, Asie et Extrême-Orient), marchés émergents = indice MSCI Marchés émergents

Sources : Bloomberg, FactSet

Le marché a réussi à faire fi des préoccupations qui tiennent les gens éveillés la nuit, parce que les prévisions de bénéfices des sociétés demeurent résilientes et en hausse. Les bénéfices et les taux d’intérêt influent sur l’orientation des marchés boursiers. De toute évidence, nos préoccupations ne sont pas celles des marchés.

 

La figure 2 illustre l’évolution de l’indice S&P 500 depuis le début de la décennie, ainsi que les prévisions des bénéfices pour les 12 derniers mois. Les deux sont fortement corrélés. L’indice S&P 500 a connu un net repli au début de 2020 et en 2022 lorsque les prévisions des bénéfices se sont détériorées sous l’effet de la pandémie d’abord et de la hausse des taux d’intérêt ensuite (dans le but de juguler l’inflation). Alors que les taux ont probablement atteint un sommet et que l’économie poursuit son expansion, les investisseurs anticipent une croissance plus forte des bénéfices et tirent le marché vers le haut. Même si nous avons pris l’exemple de l’indice S&P 500, il existe une corrélation similaire pour la plupart des marchés mondiaux.

 

Figure 2 : Les bénéfices et les marchés boursiers évoluent en parallèle

Source : FactSet

Sommes-nous tirés d’affaire?

Malgré les récents rendements élevés, il faut s’attendre à davantage de corrections et de marchés baissiers à l’avenir. La question est de savoir à quel moment ils se produiront et quel en sera le catalyseur. Malheureusement, la plupart des replis majeurs sont provoqués par des événements difficiles à prévoir. Des deux marchés baissiers survenus depuis le début de la décennie, l’un n’avait été prévu que par peu de gens (l’inflation n’était pas temporaire) et l’autre n’avait été prévu par presque personne (pandémie).

 

Un investisseur aurait peut-être pu voir ces deux événements dans sa boule de cristal, mais aurait-il été en meilleure posture? Cela dépend. Sortir du marché est une chose, savoir quand y revenir en est une autre. Comme bon nombre de grands marchés sont à un sommet ou s’en approchent, il lui aurait fallu choisir le moment parfait pour faire mieux qu’une simple stratégie de conservation des placements.

 

Sources : FactSet et Bloomberg

Canada

Gil Lamothe, CFA
Responsable des actions canadiennes et gestionnaire de portefeuille principal

Observation

Le marché boursier canadien, représenté par l’indice S&P/TSX, a marqué une pause au deuxième trimestre de 2024, enregistrant un rendement de -0,5 % entre mai et juin. Malgré la récente réduction des taux d’intérêt, qui signale le début d’un cycle d’assouplissement, de nombreux secteurs ont manqué de tonus récemment. La technologie a reculé de 5,6 %, plombée par Shopify, en baisse de 13,5 %, qui a annoncé de bons résultats trimestriels, mais qui prévoit une diminution de ses marges, en raison des dépenses consacrées au développement de fonctionnalités accrues et de caractéristiques d’IA destinées à ses produits en ligne.

 

Le secteur de l’industrie a également cédé du terrain. Le transport a retenu l’attention, les transporteurs ferroviaires CPKC et CNR ayant chuté de 8,9 % et de 9,6 % respectivement. Les volumes ont légèrement diminué pour l’ensemble du transport, et les travailleurs de ces deux sociétés pourraient déclencher une grève. Les conflits de travail vont probablement se régler, mais l’incertitude pourrait persister jusqu’à la fin du mois de juillet.

 

Les secteurs des communications et de la consommation discrétionnaire restent confrontés à des défis. Les sociétés de télécommunications se font concurrence sur les prix des services sans fil, pendant que le CRTC décide de la manière de tarifer la fibre optique jusqu’au domicile pour permettre ou favoriser la concurrence dans ce domaine. Ces deux facteurs ralentiront la croissance de ces secteurs. Dans celui de la consommation discrétionnaire, Magna a reculé 21,5 % au cours du trimestre, en raison de la mollesse persistante du secteur de l’automobile à l’échelle mondiale. La hausse des taux d’intérêt a assurément influé sur les habitudes de dépense des consommateurs.

 

En revanche, le secteur des biens de consommation de base a affiché un rendement de 4,2 %, Saputo ouvrant la voie avec un gain de 16,0 %. Le fromager d’envergure mondiale a annoncé la vente d’une partie de ses installations de production laitière en Australie dans le cadre d’un vaste plan visant à améliorer son efficacité. Le marché a bien accueilli cette nouvelle. Le secteur des matériaux s’est aussi distingué et, plus précisément, les titres aurifères. De nombreux titres aurifères ont progressé de 10 % à 30 %, apportant un soutien à l’ensemble du secteur qui a terminé le trimestre en hausse de 7,4 %. Le métal jaune s’est négocié à plus de 2 300 $ US l’once en avril et s’est maintenu à ce niveau depuis.

Réflexion

Depuis avril, l’indice composé S&P/TSX semble hésiter sur la direction à prendre (figure 3). Maintenant que le cycle d’assouplissement des taux tant attendu est amorcé, les participants au marché s’intéressent plus aux paramètres fondamentaux qu’aux valorisations. Cette situation s’explique aussi en partie par le fait que les taux d’intérêt baissent plus lentement que ce que beaucoup espéraient, ce qui retarde ou atténue la croissance qui devait être alimentée par les baisses de taux.

 

Figure 3 : Marché boursier canadien (indice composé S&P/TSX) sans direction

Source : Bloomberg

 

Nous avons constaté qu’un certain nombre de sociétés ont majoré leurs dividendes cette année, mais la perspective d’une croissance continue des dividendes dans certains secteurs nous préoccupe. À l’heure où les sociétés de télécommunications se livrent une vive concurrence par les prix, nous observons déjà un ralentissement de la croissance des dividendes de BCE et nous nous attendons à ce qu’il en aille de même dans l’ensemble du secteur. Du côté des services publics, Emera a annoncé que la croissance de ses dividendes allait ralentir et s’établir à environ 1 %, car elle concentre ses ressources en capital sur de nouveaux investissements.

Action

Element Fleet Management est une société que nous détenons depuis un certain temps déjà au sein de notre stratégie d’actions canadiennes de base, où l’appréciation du capital est la priorité. Il s’agit d’un important gestionnaire de parcs de voitures et de camionnettes pour les entreprises qui souhaitent externaliser la gestion de leurs parcs de véhicules. Element génère des flux de trésorerie considérables qu’elle distribue aux actionnaires sous forme de dividendes. Nous avons récemment ajouté ce titre à notre stratégie de dividendes, après avoir remarqué que la société a accru son dividende de plus de 25 % au cours des trois dernières années et qu’elle devrait continuer à le majorer à un rythme de 17 % à 20 %. Pour financer cette acquisition, nous avons liquidé notre position dans Canadian Utilities, dont la croissance du dividende se situait entre 1 % et 2 % et était peu susceptible de s’améliorer.

Sources : Bloomberg, Statistique Canada et FactSet

Statistiques sur les dividendes – deuxième trimestre 2024

Portefeuille de dividendes canadiens
Nombre de sociétés dans le portefeuille d’actions	31
Nombre de sociétés qui ont déclaré un dividende en hausse	16
Pourcentage des sociétés qui ont déclaré un dividende en hausse	51,6 %
Moyenne pondérée de la hausse du dividende	2,63 %
Augmentation de l’indice des prix à la consommation*	2,90 %
Rendement en dividende du portefeuille d’actions**	4,75 %
Rendement en dividende de l’indice S&P/TSX	3,39 %

* Estimation de Statistique Canada, au 31 mai 2024.
** Le rendement en dividendes est basé sur le Leon Frazer Canadian Dividend Fund qui utilise la pondération cible pour les liquidités. Les données sur le rendement en dividendes sont celles cumulées depuis le début de l’année et expriment uniquement une croissance. Ce ne sont pas des taux de rendement (comme pour d’autres portefeuilles).

10 plus fortes hausses des dividendes
Brookfield Asset Management	18,80 %
Intact Financial Corp	10,00 %
Manulife Financial Corp	9,60 %
CCL Industries	9,40 %
Canadian National Railway	7,00 %
Brookfield Renewable Corp	5,20 %
Canadian Natural Resources	5,00 %
Russel Metals	5,00 %
Sun Life Financial Inc	3,80 %
Telus Corp	3,50 %

Source : CWB Gestion de patrimoine

États-Unis

Liliana Tzvetkova, CFA
Gestionnaire de portefeuille principale, Actions américaines

Saket Mundra, CFA, MBA
Gestionnaire de portefeuille principale, Actions américaines

Observation

L’indice S&P 500 a poursuivi son ascension, clôturant le deuxième trimestre avec un rendement total d’environ 15 % depuis le début de l’année. Alors que les inquiétudes concernant l’incidence des taux, la vigueur de la consommation et les prochaines élections présidentielles ont continué de faire les manchettes, la robustesse du marché américain en a surpris plus d’un. De nombreux thèmes dominants, comme l’intelligence artificielle et les médicaments contre l’obésité, se sont imposés de nouveau au deuxième trimestre, ce qui s’est traduit par une remontée persistante de quelques titres exposés à ces thèmes. Étant donné que les rendements sont dictés par une poignée de titres, les éternels insatisfaits ont trouvé du réconfort dans l’étroitesse de la remontée.

 

Comme on pouvait s’y attendre, les secteurs de la technologie et des services de communication ont encore une fois été les plus performants durant le trimestre et depuis le début de l’année. De nombreux secteurs qui avaient dominé au premier trimestre comme l’industrie, l’énergie, les services financiers et les matériaux ont marqué le pas et terminé le trimestre en baisse.

Réflexion

Comme d’habitude, de nombreuses théories circulent pour expliquer la dynamique actuelle du marché. À notre avis, ce sont les bénéfices des sociétés et les attentes des investisseurs qui dictent en fait les fluctuations des cours et les rendements. Comme le montre la figure 4, les attentes des analystes ont été relativement faibles au cours des derniers trimestres, tandis que les résultats réels ont été nettement supérieurs. Pour le prochain trimestre, la barre est encore plus haute. Bien que les marchés continuent d’atteindre de nouveaux sommets, l’incertitude suscitée par les prochaines élections et ces attentes plus élevées pourraient se traduire par un accroissement de la volatilité.

 

Figure 4 : Bénéfices réels et prévus

Source : FactSet

 

Si la volatilité peut effrayer la majorité des participants au marché, elle offre des occasions pour les investisseurs qui privilégient une approche fondamentale à long terme. Il va sans dire que la sélection des titres devient primordiale lorsque la volatilité est précédée de l’une des remontées les plus étroites du marché. Grâce à notre processus de placement et à notre recherche fondamentale, nous sommes prêts à tirer avantage d’un tel scénario.

Action

Nous demeurons prudents, équilibrant des risques variés et imprévisibles tout en recherchant des rendements supplémentaires pour notre portefeuille de stratégies d’actions américaines. Pour ce faire, nous avons ajouté des titres dans le portefeuille, à de faibles pondérations, au cours des derniers trimestres. Au deuxième trimestre, nous avons établi une petite position dans Disney, dont le rapport risque-rendement nous semble bien. Nous avions liquidé notre placement dans Disney au plus fort de l’euphorie de la diffusion en continu il y a quelques années et avons surveillé la société depuis. Nous pensons qu’avec son équipe de direction actuelle, Disney est en voie de devenir une société mieux gérée avec des investissements destinés à redynamiser ses activités de création de base et ses marques.

 

Si nous avions eu une boule de cristal pour prédire les cours des actions, cela nous aurait aidés à gérer les titres en portefeuille comme celui de NVIDIA, qui a bondi de 600 % depuis son acquisition au début de 2022. La question est maintenant de savoir ce que nous devons faire de notre position dans ce titre après une hausse aussi spectaculaire. D’une part, le rendement de la société a largement dépassé les attentes de la plupart des investisseurs et le potentiel de hausse est plus limité. D’autre part, nous sommes probablement au début d’un super cycle de l’IA et, dans un scénario optimiste, de nouvelles hausses sont envisageables. En tant que gestionnaires du capital de nos clients, nous recourons à des cadres divers pour profiter des occasions de placement qui se présentent et répartir les fonds de manière appropriée. Par conséquent, nous considérons que NVIDIA offre encore un potentiel de hausse, mais nous avons réduit notre position après cette ascension phénoménale, car d’autres titres offrent un rapport risque-rendement intéressant.

 

Compte tenu de notre horizon à long terme et de notre volonté de bien comprendre les sociétés dans lesquelles nous investissons, nous pensons pouvoir atteindre les seuils de risque et de rendement que nos clients attendent de nous.

 

Source : FactSet

Marchés internationaux

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

Le débat présidentiel américain n’est pas la seule tempête politique à faire la une des journaux. En France, le président Macron a surpris tout le monde le 9 juin en convoquant une élection surprise après les mauvais résultats obtenus par son parti aux élections européennes. Les marchés français ont mal réagi, craignant que le parti d’extrême droite de Marine Le Pen, dont le programme prévoit une augmentation des dépenses publiques, ne remporte l’élection.

 

L’événement a une nouvelle fois mis en évidence la situation budgétaire difficile de la France. Les inquiétudes suscitées par la précarité des finances publiques ont entraîné des sorties de capitaux, ce qui s’est traduit par une hausse des rendements obligataires et une baisse des prix des actifs. Le mois dernier, l’écart de taux entre les obligations françaises et allemandes à 10 ans a augmenté de quelque 30 points de base pour atteindre 77 points de base, tandis que l’indice CAC 40, l’indice de référence des actions françaises, a reculé d’environ 6 % depuis le 10 juin (lendemain du déclenchement de l’élection) (figure 5).

 

Figure 5 : La politique pèse sur le marché boursier français

Source : FactSet

Réflexion

Le recul de l’indice CAC 40 indique que le marché tient compte d’un certain risque politique. De mauvaises politiques ou une augmentation de l’incertitude peuvent occasionner de nouvelles baisses. Les titres des secteurs financiers, des services publics et des infrastructures ont été les plus touchés, car ils sont les plus susceptibles de ressentir les effets des politiques.

 

Bien que l’incertitude soit souvent à l’origine de la volatilité des marchés à court terme, notre stratégie reste apolitique et axée sur les paramètres fondamentaux à long terme. Les corrections sont pour nous l’occasion de profiter des déséquilibres entre le cours et la valeur des entreprises qui respectent nos critères de placement. « Il ne faut jamais gaspiller une bonne crise », voilà un dicton qui traduit bien notre état d’esprit dans de tels moments.

 

Notre expérience en Europe nous a appris que, quel que soit le parti, de gauche ou de droite, qui l’emporte, les marchés obligent les gouvernements à se rapprocher du centre. Prenons l’exemple récent de l’ancienne première ministre britannique, Liz Truss, qui a déposé un budget largement déficitaire. Cela a créé beaucoup de tensions sur les marchés financiers : la livre sterling a chuté à son plus bas niveau par rapport au dollar, tandis que les cours des obligations d’État britanniques se sont effondrés, provoquant une forte hausse des taux obligataires. La première ministre a fini par faire volte-face et a démissionné après seulement sept semaines en poste, mettant ainsi fin à sa carrière politique.

 

Les politiciens français seraient bien avisés de tirer des leçons des erreurs commises par leurs homologues britanniques, de faire preuve de discipline budgétaire et de respecter les marchés financiers.

Action

S’il y a une leçon que nous avons tirée des nombreuses crises politiques survenues en Europe au fil des années, c’est que « l’histoire ne se répète pas, mais elle rime souvent ». Nous avons donc mis au point une stratégie pour tirer parti de la volatilité des marchés qui se produit inévitablement après des bouleversements politiques. Les banques sont souvent les premières à faire les frais de la volatilité macroéconomique et nous avons constaté encore une fois que les titres bancaires ont accusé une baisse deux fois plus importante que celle du marché général. Ce repli s’explique par l’incidence directe que les changements majeurs touchant les politiques économiques, les taux d’intérêt, les taux des obligations d’État et l’activité économique ont sur la rentabilité d’une banque. De plus, l’augmentation des écarts de taux des obligations d’État a un impact négatif considérable sur le bilan des banques.

 

Quand faut-il acheter?

BNP Paribas a fléchi de plus de 12 % à un moment donné après l’annonce de l’élection surprise – réaction sans doute excessive du marché, car la valorisation reflétait une issue catastrophique. Pour une banque qui génère un rendement des capitaux propres respectable de 15 %, une valorisation de 0,6 fois le ratio cours/valeur comptable et de 6 fois le ratio cours/bénéfice est trop faible.

 

Souvent appelée la JP Morgan de l’Europe en raison de la similitude de leurs modèles d’entreprise, BNP Paribas ne réalise que 25 % de son chiffre d’affaires et de son bénéfice avant impôt en France. En outre, les obligations françaises représentent moins de 2 % du total de ses actifs, ce qui fait en sorte que la hausse des taux d’intérêt et l’augmentation des écarts de taux entre les obligations françaises et allemandes ont un effet négligeable. Étant donné la solidité évidente du bilan de la banque et son ratio des fonds propres de catégorie 1 de 13,1 %, BNP Paribas est en mesure de récompenser ses actionnaires au moyen d’un rendement en dividendes de 8 %, plus 10 % supplémentaires provenant de rachats.

 

Tout bien considéré, cette correction constituait une excellente occasion d’étoffer notre position.

 

Source : FactSet

Titres à revenu fixe

Malcolm Jones, CFA, MBA
Gestionnaire de portefeuille principal, Titres à revenu fixe

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

Au deuxième trimestre, l’indice obligataire de référence, représenté par l’indice des obligations universelles FTSE Canada, a produit un rendement qui était davantage conforme aux attentes. Cela tient au fait que les attentes du marché à l’égard des baisses du taux d’escompte étaient mieux alignées sur les opinions des banques centrales. La Banque du Canada (BdC) a abaissé son taux d’escompte en juin, tout comme la Banque centrale européenne (BCE). L’inflation au Canada continue de progresser vers la cible de 2 %. La Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d’Angleterre maintiennent le statu quo en attente de données économiques plus favorables. Dans leurs discussions, les banques centrales prônent la prudence en ce qui concerne les baisses de taux, faisant remarquer que les mesures prises précédemment prennent du temps à faire sentir leurs effets au sein de l’économie et que des baisses trop tardives pourraient mener à une récession.

 

Les écarts de taux sont restés pratiquement inchangés par rapport au trimestre précédent, malgré la volatilité quotidienne persistante, et se situent à la limite inférieure de leur fourchette historique. De même, les taux à long terme sont demeurés largement stables pendant le trimestre, tandis que ceux à court terme ont fléchi dans la foulée de la baisse du taux d’escompte annoncée par la BdC.

Réflexion

Les banques centrales sont à l’affût de tout signe pouvant indiquer une recrudescence de l’inflation. Comme de nouvelles baisses de taux sont à prévoir au cours des 18 à 24 prochains mois, il est raisonnable de s’attendre à ce que les banques centrales décrètent une pause pendant cette période. L’objectif déclaré des banques centrales est de ramener le taux d’escompte à un niveau « neutre », c’est-à-dire un taux qui ne stimule ni ne contracte l’économie. Cela conforte notre opinion selon laquelle les taux à court terme peuvent encore baisser, pendant que les taux à long terme resteront plutôt stables.

 

Si la BdC procède à plusieurs baisses de taux avant que la Fed ne commence à le faire, il pourrait y avoir un effet sur le taux de change. Pour l’instant, la disparité entre le Canada et les États-Unis n’est pas suffisante pour que cet effet sur le taux de change soit plus qu’un « élément à surveiller ». Il convient de noter que la tenue d’élections nationales au Royaume-Uni et aux États-Unis laisse penser que les banques centrales de ces pays pourraient reporter après les élections toute décision visant à réorienter leur politique monétaire afin d’éviter toute apparence d’influence politique.

 

Les obligations de sociétés devraient continuer à dégager de la valeur, mais les écarts de taux sont faibles. Les possibilités de réaliser d’énormes gains vont se raréfier. À l’heure actuelle, rien ne laisse entrevoir une profonde récession. Compte tenu de ces facteurs et du bilan sain des entreprises, il est peu probable que les écarts de taux se creusent rapidement à court terme (figure 6).

 

La tournure des événements nous a rendus plus sélectifs dans l’achat d’obligations de sociétés, alors que certains segments des marchés du crédit entrent en effervescence. Par exemple, les nouvelles émissions ont fait l’objet d’une forte demande et ont été largement sursouscrites, les effets sur les obligations déjà en circulation ayant été négligeables, voire négatifs dans certains cas.

 

Figure 6 : Écart de taux entre les obligations d’État et les obligations de sociétés canadiennes cotées A

Source : Bloomberg

Action

Nous détenons à la fois des obligations à long terme pour le revenu de leurs coupons et des obligations à court terme pour leur potentiel de gain en capital. Nous continuons à surpondérer les obligations de sociétés. Les possibilités de réaliser d’énormes gains avec les obligations de sociétés sont moins nombreuses, mais ce segment du marché devrait continuer à offrir des rendements raisonnables.

 

Fidèles à notre principe d’être sélectifs à l’égard des obligations de sociétés, nous avons acquis des obligations convertibles d’Alibaba au cours du trimestre dans le cadre de l’une de nos stratégies. L’obligation cotée A arrive à échéance en 2031 et verse un coupon modeste de 0,5 %. Nous nous appuyons sur l’opinion favorable de notre équipe des actions internationales au sujet du titre de BABA (fondée sur une amélioration des paramètres fondamentaux, une faible valorisation et une perte de confiance) et considérons que le rapport risque-rendement de cette obligation convertible est avantageux, tout en diversifiant nos placements en dehors des produits sur écart plus traditionnels et en réduisant la sensibilité aux taux d’intérêt.

 

Source : Bloomberg

 

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