Moments clés, premier trimestre de 2025

Dans ce commentaire :

Maîtriser le chaos | Canada | États-Unis | Marchés internationaux | Titres à revenu fixe

Maîtriser le chaos

Scott Blair, CFA
Chef des placements

On ne peut pas dire que la présidence de Trump est ennuyante. Si le premier mandat a été riche en événements, ce n’était qu’un avant-goût de ce qui allait suivre. Toutes les facettes de la vie américaine semblent être en pleine transformation alors que le nouveau président cherche à remodeler la société américaine. La vive incertitude politique et les changements de politiques aux États-Unis ont contribué à la volatilité des marchés, créant à la fois des défis et des occasions pour les investisseurs.

Frénésie

L’un des principes de longue date du président Trump – et de ses conseillers lors de son premier mandat – est de contrôler le message en « inondant la zone » d’informations. La multiplication des manchettes, des allégations ou des controverses dans les médias réduit l’attention qu’un public saturé d’informations peut porter à une question donnée. Le scandale provoqué par l’envoi à un journaliste d’une invitation à une discussion de groupe sur Signal avec de hauts fonctionnaires en est un bon exemple. Bien que cette nouvelle ait fait grand bruit pendant plus d’une semaine, elle a été reléguée au second plan à l’approche de la grande annonce sur les droits de douane de l’administration Trump prévue le 2 avril.

Avec ses nombreux changements de politiques, l’administration Trump a le vent dans les voiles, cherchant à tenir ses principales promesses. La première fois, il s’agissait d’importantes réductions d’impôts, d’une tentative d’abrogation de l’Obamacare et de la renégociation de l’ALENA. Cette fois-ci, il s’agit de réduire la bureaucratie, d’augmenter les droits de douane et de revoir la politique d’immigration, pour n’en nommer que quelques-unes. Malgré les promesses de Trump pendant sa campagne, beaucoup sont encore surpris par sa détermination à mettre en œuvre son programme. Peut-être parce que nombre de ses politiques sont plus audacieuses cette fois-ci.

Quoi qu’il en soit, l’orientation politique de l’administration Trump semble moins inhibée, avec de lourdes conséquences à la fois pour l’économie mondiale et les marchés américains. Le premier trimestre de 2025 nous a donné une idée de ce qui attend les investisseurs.

Marchés plus larges 

Pendant des années, les rendements des marchés boursiers mondiaux ont été dominés par les actions des sociétés technologiques américaines à grande capitalisation. Récemment, les sept magnifiques (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla) ont propulsé les marchés américains vers de nouveaux sommets, grâce à l’amélioration constante de leurs bénéfices et de leurs perspectives de croissance. En raison de leurs solides rendements passés et de la dynamique du marché, les investisseurs qui ne détenaient pas ces actions jusque-là se sont sentis obligés d’en acquérir.

Les craintes d’un ralentissement de la croissance économique et d’une escalade des tensions commerciales ont provoqué un repli des actions des sept magnifiques, tandis que les rendements du marché se sont élargis. En 2024, seulement 30 % des actions américaines ont surclassé l’indice S&P 500. Au premier trimestre de 2025, cette proportion était de 65 %, un seul des sept magnifiques ayant fait mieux que l’indice de référence (Meta). Un marché plus large signifie que la conjoncture devrait être plus favorable pour les chasseurs de titres que pour les indices, du moins si la tendance se maintient.

Quelques bonnes nouvelles

Les investisseurs qui ont continué à diversifier leurs placements selon les marchés et les catégories d’actif ont connu un bon trimestre. En effet, même si le marché américain était en berne, les indices de référence des actions et des obligations canadiennes ont avancé pendant que les marchés internationaux affichaient une solide tenue (figure 1).

Figure 1 : Rendements totaux des principaux indices – Premier trimestre de 2025 ($ CA) 

Source : FactSet; obligations canadiennes : indice des obligations universelles FTSE Canada; actions canadiennes : indice composé S&P/TSX; actions américaines : indice S&P 500; actions internationales : indice MSCI EAEO

Les marchés européens ont fortement progressé, portés par les faibles valorisations et l’espoir d’une croissance plus forte. Selon les chiffres de la figure 1, un investisseur disposant d’un portefeuille traditionnel d’actions et d’obligations 60/40 (la composante d’actions étant répartie également entre le Canada, les États-Unis et les marchés internationaux et la composante d’obligations étant investie en obligations canadiennes) aurait obtenu un rendement de 1,8 % au premier trimestre.

Si les tendances actuelles se maintiennent au cours des trois prochains trimestres, ce même portefeuille 60/40 pourrait enregistrer un rendement annualisé de plus de 7 % en 2025. Il faut toutefois garder à l’esprit que les conditions du marché demeurent fluides.

Compte tenu de la grande incertitude qui pèse sur les marchés et l’économie, la résilience des portefeuilles diversifiés peut surprendre. Si les perturbations politiques et économiques comportent des défis, elles ouvrent des portes aux investisseurs. Un marché plus large est synonyme d’occasions de placement plus nombreuses que celles dans les quelques titres dominants, et la diversification a fait ses preuves.

Source : FactSet

Canada

Gil Lamothe, CFA
Responsable des actions canadiennes et gestionnaire de portefeuille principal

Observation

L’indice composé S&P/TSX a grimpé de 1,5 % au premier trimestre de 2025. Lors des derniers jours de la période, l’indice a chuté et s’est ensuite redressé légèrement, les investisseurs ayant vendu des actions par crainte de l’imposition de droits de douane américains. L’or est un actif qui se porte bien dans la présente conjoncture. Le prix de l’or dépasse actuellement 3 100 $ US l’once et les sociétés de métaux précieux, en hausse de plus de 30 % cette année, représentent maintenant plus de 9 % de l’indice composé S&P/TSX selon la pondération boursière. Pourquoi cet intérêt pour l’or?

Tout d’abord, l’incertitude géopolitique suscitée par les guerres entre la Russie et l’Ukraine et entre Israël et la Palestine a incité de nombreuses banques centrales à accroître leurs réserves d’or. Ces achats ont donné une impulsion au métal jaune depuis le début de l’année 2024. Plus récemment, les répercussions de l’imposition imminente de droits de douane ont mis en lumière plusieurs facteurs qui rendent également l’or attrayant.

On s’attend maintenant à ce que l’inflation aux États-Unis reste bien supérieure à 2 % jusqu’en 2026. Étant donné les baisses de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) qui sont anticipées, les taux d’intérêt réels devraient se maintenir en deçà de 2 %, d’où l’intérêt pour l’or en tant que valeur refuge par rapport aux placements à court terme sur le marché monétaire. Par ailleurs, les niveaux élevés de la dette aux États-Unis et en Europe dépriment leurs monnaies, surtout face à de possibles récessions engendrées par les droits de douane. L’or est donc considéré comme un actif plus sûr que le dollar américain ou l’euro, ce qui accroît la demande des investisseurs. Ces facteurs ont donc contribué au renchérissement de l’or (figure 2).

Figure 2 : Le prix de l’or augmente avec la demande des investisseurs

Source : FactSet

Le secteur canadien des services aux collectivités a également attiré l’attention des investisseurs et est en hausse de 4,9 % cette année. Les sociétés de ce secteur sont peu touchées par les droits de douane et leurs revenus sont assez réguliers ou sûrs.

Malgré sa volatilité depuis le début de l’année, le secteur canadien de l’énergie est parvenu à enregistrer un rendement de 2,7 % au premier trimestre. Les titres de l’énergie ont dégringolé à la fin de février et au début mars, en raison de l’incertitude engendrée par les droits de douane et de la décision de l’OPEP d’augmenter graduellement la production de pétrole à partir d’avril.

Réflexion

L’accroissement de la production mondiale de pétrole et l’imposition de droits de douane de 10 % sur l’énergie canadienne nuiront au secteur, mais le recul du dollar canadien par rapport au dollar américain compensera une partie de cet effet. Grâce à leurs bilans sains, à l’importance qu’ils accordent au rapport coût-efficacité et à la solide utilisation de leurs actifs, les producteurs canadiens de pétrole et de gaz sont en mesure de faire face à un large éventail de scénarios et continueront de produire des flux de trésorerie disponibles considérables compte tenu des prix actuels des produits de base. Les sociétés d’énergie intégrées comme Suncor, qui sont exposées aux produits raffinés, sont davantage protégées de la volatilité des prix des produits de base et des droits de douane. De plus, les sociétés d’infrastructures énergétiques telles que les pipelines sont semblables aux sociétés de services publics en ce sens que leurs flux de trésorerie sont stables, récurrents et fixés par contrat.

Action

La volatilité du marché canadien provoquée par la guerre tarifaire nous a incités à effectuer plusieurs opérations. Lorsque les titres de bonnes sociétés fléchissent sans qu’elles en soient la cause, des occasions apparaissent. Tirant ainsi parti de la faiblesse des cours, nous avons accru nos placements dans TFI International, OpenText, Descartes Systems et Shopify au sein de nos portefeuilles canadiens de base. Dans nos portefeuilles de dividendes, nous avons étoffé notre placement dans Brookfield Renewables. Nous avons également transféré des capitaux de la Banque de Nouvelle-Écosse à la CIBC pour profiter de la croissance plus régulière et plus forte des dividendes de cette dernière.

Nous comprenons les incertitudes qui pèsent sur l’Amérique du Nord et le monde, et même si les investisseurs sont nerveux à l’idée de conserver leurs placements en ces temps difficiles, nous pensons que c’est le bon choix dans une optique à long terme.

Source : Bloomberg

Statistiques sur les dividendes – premier trimestre de 2025

Portefeuille de dividendes canadiens
Nombre de sociétés dans le portefeuille d’actions	31
Nombre de sociétés qui ont déclaré un dividende en hausse	11
Pourcentage des sociétés qui ont déclaré un dividende en hausse	35,50 %
Moyenne pondérée de la hausse du dividende	1,96 %
Augmentation de l’indice des prix à la consommation*	2,60 %
Rendement en dividende du portefeuille d’actions**	4,59 %
Rendement en dividende de l’indice S&P/TSX	3,21 %

* Estimation de Statistique Canada, au 28 février 2025
** Le rendement en dividendes est basé sur le Leon Frazer Canadian Dividend Fund qui utilise la pondération cible pour les liquidités. Les données sur les dividendes correspondent au cumul annuel jusqu’à ce jour et représentent des statistiques de croissance seulement. Ce ne sont pas des taux de rendement (comme c’est le cas pour les autres portefeuilles). 

10 plus fortes hausses des dividendes
Enghouse Systems Ltd	15,40 %
Brookfield Asset Management	15,10 %
CCL Industries	10,30 %
Manulife Financial Corp	10,00 %
Intact Financial Corp	9,90 %
Brookfield Renewable Corp	5,10 %
Canadian National Railway	5,00 %
Canadian Natural Resources	4,40 %
TC Energy Corp	3,30 %
Magna International Inc	2,10 %

Source : CWB Gestion de patrimoine

États-Unis

Observation

Le début de l’année a été marqué par la volatilité. Les participants au marché, que la réélection de Trump avait rempli d’espoir, doivent maintenant composer avec les guerres tarifaires et le chaos géopolitique. L’indice S&P 500 a donc clôturé le premier trimestre en baisse de 4,2 %. Les secteurs défensifs de la santé, des biens de consommation de base et des services aux collectivités ont été les plus performants et terminé le trimestre en hausse, tandis que les secteurs cycliques de la consommation discrétionnaire, des technologies de l’information et des services de communication sont en queue de peloton (figure 3).

Le marché semble nerveux, préoccupé par les droits de douane réciproques anticipés et leurs répercussions sur les entreprises, les chaînes d’approvisionnement et l’incertitude économique en général. Par conséquent, la croissance économique ralentit et les attentes en matière d’inflation augmentent. Parallèlement, l’innovation a amené les investisseurs à s’interroger sur la durabilité des investissements dans des chaînes d’approvisionnement liées à l’IA. Ce point est important, car le niveau sans précédent des investissements dans l’IA a été le principal catalyseur des rendements des marchés au cours des deux dernières années.

Malgré le rendement médiocre de l’indice S&P 500, les produits de base et d’autres marchés mondiaux se portent bien (figure 3). Il reste à voir si le découplage des chaînes d’approvisionnement, l’augmentation des placements dans d’autres régions du monde et la sous-performance des actions autres qu’américaines, qui dure depuis une décennie, se traduiront par une phase de rattrapage durable dans le reste du monde.

Figure 3 : Rendements sectoriels de l’indice S&P 500 – Premier trimestre de 2025 

Source : FactSet

Rendements totaux en dollars canadiens

Réflexion

Le marché est un mécanisme d’actualisation de nature prospective, ce qui signifie qu’une part de l’incertitude actuelle est déjà intégrée aux cours. La question est de savoir si la réalité est meilleure ou pire que les attentes actuelles du marché. Il est très difficile de prévoir l’évolution d’un placement sur la base de variables descendantes comme la croissance économique, l’inflation et les taux d’intérêt, et le risque d’erreur est élevé en raison des nombreuses interdépendances et incertitudes. Investir dans des entreprises qui ont traversé avec succès des périodes d’incertitude dans le passé offre une meilleure prévisibilité.

L’importance des différents aspects d’un placement varie selon la conjoncture. Selon nous, la qualité de l’équipe de direction, la solidité du bilan et les révisions des bénéfices combinées avec la valorisation revêtent une grande importance dans le contexte actuel. La qualité de l’équipe de direction et la solidité du bilan permettent à une entreprise de tirer parti de toute perturbation de ses marchés et d’en sortir plus forte. À titre d’exemple, Berkshire, notre principal placement, fait état de plus de 300 milliards de dollars américains en liquidités excédentaires dans son bilan – une somme suffisante pour acquérir n’importe quelle société en dehors des 25 premières de l’indice S&P 500.

Action

Au cours du trimestre, nous avons établi des positions dans Brown & Brown, Copart et Deere, des sociétés qui présentent, selon nous, toutes les caractéristiques susmentionnées. Ces sociétés sont gérées dans une optique à long terme et disposent d’un bilan solide qui leur permet de saisir les occasions qui peuvent se présenter. Afin de financer ces placements, nous avons liquidé nos positions dans J.P. Morgan, Nike et Dollar General. Même si nous avons toujours confiance dans J.P. Morgan, nous l’avons éliminée du portefeuille afin de profiter d’occasions de placement offrant un meilleur rapport risque-rendement.

Les pressions concurrentielles auxquelles Dollar General est soumise et la réaction de ses dirigeants à cet égard ont modifié l’opinion que nous avions de la résilience structurelle de ses activités. En résumé, nous avons surestimé la qualité de l’entreprise et son équipe de direction. Nous avons tiré des leçons de cette expérience. Dans le cas de Nike, même si nous pensons que le redressement avance bien, d’autres occasions de placement offraient un meilleur rapport risque-rendement.

Notre rigoureux processus, qui a généré dans le passé des rendements à long terme pour les investisseurs, nous aidera à surmonter les incertitudes actuelles et futures. Nous apprenons de nos erreurs et conservons une perspective à long terme afin de dénicher les meilleures occasions de placement pour nos clients.

Sources : FactSet et CWB Gestion de patrimoine

Marchés internationaux

Observation

Le mouvement des placements des États-Unis vers les marchés internationaux a été l’un des faits marquants du premier trimestre de 2025. Il est attribuable à plusieurs éléments catalyseurs :

• la révélation de DeepSeek et ses répercussions sur le rôle de la société technologique chinoise dans la chaîne de valeur de l’IA;
• le changement de discours sur l’exceptionnalisme du marché américain provoqué par la rhétorique et les actions de l’administration Trump;
• l’annonce par l’Allemagne d’un vaste train de mesures budgétaires et militaires qui pourraient totaliser 1 000 milliards d’euros.

L’indice MSCI Monde tous pays hors États-Unis a enregistré un rendement de 5,4 % (rendements totaux en dollars canadiens). Les marchés européen et chinois ont contribué à ce rendement.

Réflexion

Notre portefeuille international devrait être en mesure de profiter des tendances décrites ci-dessus, étant donné le poids qu’y occupent l’Europe et la Chine, plus précisément l’Allemagne et les sociétés technologiques chinoises. Le plan budgétaire de l’Allemagne pourrait se traduire par une augmentation de plus de 1 % de la croissance de sa production industrielle au cours des 10 prochaines années , ce qui est considérable. Dans la foulée, les bénéfices des sociétés que nous détenons et qui sont exposées à l’économie allemande pourraient croître à un rythme d’au moins 10 %. En outre, les ratios de valorisation européens (et allemands) devraient continuer d’augmenter, ce qui pourrait contribuer à générer de solides rendements totaux pour les investisseurs, selon nous.

Les secteurs auxquels nous sommes exposés et qui devraient profiter de cette politique comprennent les matériaux de construction, les produits chimiques, l’industrie, les services aux collectivités et les services financiers. En ce qui concerne les banques européennes, l’indice des banques Stoxx 600 a fait un bond de 25 % cette année, son meilleur trimestre depuis 2020, grâce à de solides bénéfices et à l’affectation des capitaux (rachats, fusions et acquisitions).

Les banques bénéficient d’un environnement opérationnel différent et sain, qui se caractérise notamment par la forme de la courbe des taux, une réduction du fardeau réglementaire et une croissance des prêts (qui serait aussi avantagée par le plan de dépenses de l’Allemagne). Le secteur se négocie actuellement à 9 fois son bénéfice prévisionnel, mais reste le moins cher d’Europe après l’automobile.

Après la révélation de DeepSeek, le changement de ton du marché à l’égard de la Chine a été stupéfiant. Le secteur chinois des technologies a remonté considérablement alors que le monde se rendait compte que la recherche chinoise sur l’IA pouvait être équivalente, voire supérieure, à celle des sociétés occidentales. Les cours boursiers de sociétés comme Alibaba et Tencent ont presque doublé l’année dernière.

Action

Nous avons géré nos pondérations et notre rapport risque-rendement en réduisant les positions qui ont généré des rendements attribuables à une hausse appréciable des ratios (SAP, Heidelberg, Alibaba, Intesa SanPaolo et Richemont). Nous avons réaffecté les capitaux dans des régions où le rapport risque-rendement est plus favorable, notamment Banco Bradesco (Brésil) et Samsung Electronics (Corée du Sud). Samsung avait déjà fait partie du portefeuille et nous l’avons réintégrée récemment, car son action se négociait à des niveaux historiquement bas de 0,9 fois le ratio cours/valeur comptable et de 10 fois environ le ratio cours/bénéfice.

Bien que Samsung soit un chef de file dans le secteur des puces mémoire, elle a eu du mal à fournir un certain type de puce mémoire utilisée dans le calcul informatique pour l’IA. Compte tenu de la faiblesse généralisée des dépenses pour le calcul informatique non liées à l’IA (tant pour les entreprises que pour les consommateurs), l’action se négocie à des niveaux déprimés. Étant donné son excellente feuille de route, Samsung devrait avoir les capacités techniques et de gestion nécessaires pour trouver une solution à ce problème.

Si notre thèse se concrétise, l’action de Samsung pourrait remonter considérablement. Et si notre thèse est retardée, le cours auquel nous l’avons acquise était suffisamment bas pour atténuer le risque de baisse. Samsung dispose d’un bon solde de trésorerie net et de flux de trésorerie disponibles positifs, que son équipe de direction utilise pour racheter des actions à bas prix. Nous pensons qu’en raison de ces facteurs, l’action de Samsung constitue une formidable occasion de placement à ce ratio risque-rendement asymétrique.

Source : Morgan Stanley

Titres à revenu fixe

Malcolm Jones, CFA, MBA

Gestionnaire de portefeuille principal, Titres à revenu fixe

Ric Palombi, CFA

Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

Au premier trimestre de 2025, l’écart entre les taux des obligations souveraines à 10 ans et à 3 mois était positif (le taux à 10 ans est supérieur au taux à 3 mois), ce qui est normal. Cela n’est important que si l’on tient compte de la longue période pendant laquelle cet écart était négatif (ou inversé) en 2024 et 2023.

Les banques centrales ont mené une lutte efficace contre les forces inflationnistes apparues après la pandémie de COVID-19. La Banque du Canada affirme qu’elle est proche de la fin de son cycle de réduction de taux. L’inflation approche d’un niveau neutre qui n’est ni expansionniste ni restrictif. Les marchés s’attendent à de nouvelles baisses totalisant 50 points de base en 2025, après quoi le cycle prendra fin.

Aux États-Unis, la Fed reste prudente en raison de la persistance de l’inflation et de l’incertitude de la politique budgétaire, ce qui signifie qu’il lui faudra probablement plus de temps pour atteindre un taux neutre. Les marchés s’attendent à ce que le cycle de réduction des taux aux États-Unis se prolonge jusqu’à la fin de 2026 (figure 4).

Figure 4 : Évolution anticipée des taux directeurs

*Ce graphique illustre les attentes des marchés au moment de la rédaction de cet article. Les marchés ont été très volatils et le graphique peut ne pas représenter les données les plus récentes.
Source : Bloomberg

La Banque du Canada et la Fed sont davantage préoccupées par la maîtrise de l’inflation que par les ralentissements économiques. Elles se rappellent les années 1970, lorsque l’inflation est repartie à la hausse après les premières baisses de taux. Les banques centrales ne veulent pas répéter cette erreur. 

Les écarts de taux se sont légèrement creusés au premier trimestre, mais demeurent à l’intérieur d’une fourchette historique. Cette augmentation représente une correction par rapport aux niveaux tendus de décembre plutôt qu’un signe de préoccupation économique.

L’élection d’un nouveau gouvernement en Allemagne a mené à des promesses d’augmentation des dépenses en défense et d’assouplissement des mesures de contrôle du déficit. L’accroissement des dépenses par les gouvernements européens devrait se traduire par une hausse des taux et des émissions de titres de créance dans cette région.

Réflexion

Alors que la Banque du Canada continue d’abaisser les taux, nous estimons que les taux des obligations à court terme peuvent encore diminuer légèrement. L’incertitude économique pourrait faire grimper quelque peu les taux des obligations à long terme. En vue de la prochaine élection fédérale canadienne, les principaux partis ne promettent pas d’importantes mesures d’austérité, contrairement à ce qui s’est passé lors de la récente élection américaine.

Dans l’ensemble, nous prévoyons des mouvements limités le long de la courbe des taux canadiens au cours de la prochaine année. C’est la raison pour laquelle nous avons augmenté la duration du portefeuille des obligations de base en février. Ce n’est pas tant un pari sur la baisse des taux qu’un pari sur l’obtention de rendements plus élevés des obligations à long terme. Nous prévoyons accroître légèrement la duration au cours de la prochaine année.

Avec l’augmentation des émissions de dettes souveraines européennes, il se peut que les investissements soient redirigés en partie vers l’Europe. Cela devrait avoir un effet négligeable et se répercutera davantage sur les titres du Trésor américain que sur les titres de créance du gouvernement du Canada.

L’incertitude géopolitique s’annonce plus vive encore cette année et devrait accroître la volatilité des écarts de taux. Cela dit, nous ne prévoyons pas d’événements susceptibles d’augmenter fortement le risque de défaillance. Selon nous, les écarts de taux des obligations de sociétés produiront un rendement supplémentaire raisonnable pour le risque supplémentaire assumé. Nous continuons de surpondérer les obligations de sociétés.

Action

Nous avons augmenté légèrement la duration en février dans le but d’obtenir un rendement supplémentaire des obligations à long terme. Nous continuons à surpondérer les obligations de sociétés, en espérant être rémunérés correctement par rapport au risque supplémentaire que nous prenons.

Source : Bloomberg

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