Moments clés, quatrième trimestre de 2023

Dans ce commentaire:

L’inutilité des prévisions annuelles | Canada | États-Unis | Marchés internationaux | Titres à revenu fixe

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L’inutilité des prévisions annuelles 

Scott Blair, CFA
Chef des placements

En mars dernier, j’ai eu le privilège d’assister à la soirée des prévisions annuelles de la CFA Society à Edmonton. Je répondais, en compagnie de deux autres membres de la table ronde, aux questions de l’animateur et du public sur divers sujets. L’atmosphère était morose. La crise bancaire aux États-Unis, qui serait marquée par trois des plus importantes faillites de banques de ce pays, ne faisait que commencer. L’inflation flambait. Les taux d’intérêt, qui avaient augmenté rapidement l’année précédente, poursuivaient leur ascension. Une récession paraissait inévitable.

Dans l’ensemble, le groupe s’entendait pour dire qu’un rendement d’environ 5 % pour les marchés boursiers serait un bon résultat, compte tenu de tous les risques baissiers.

 

À côté de la plaque

Étonnamment, notre prudence s’est révélée inutile. En fait, la plupart des principaux marchés boursiers ont inscrit des rendements globaux dans les deux chiffres en 2023. La croissance économique a été plus robuste que prévu. L’inflation a commencé à fléchir à un niveau plus soutenable, ce qui a provoqué l’interruption du relèvement des taux d’intérêt et laisse prévoir des baisses de taux. Bref, que de bonnes nouvelles pour les marchés.

Figure 1 : Évolution annuelle anticipée du S&P 500 selon Wall Street

 

Source : FactSet

 

Nous n’avons pas été les seuls à errer du côté de la prudence. Encore plus pessimistes que nous (voir la figure 1), les stratèges de Wall Street s’attendaient à ce que 2023 soit une année négative sur le plan des rendements aux États-Unis, sur la base de l’indice S&P 500. Selon Bloomberg, c’était la première fois depuis 1999 que les stratèges prévoyaient un rendement annuel négatif pour le marché américain en début d’année. Pourtant, le S&P 500 affiche un rendement de plus de 26 % pour l’année. On peut dire qu’ils étaient complètement à côté de la plaque!

 

Ce qui nous attend en 2024 

Malgré les prévisions erronées de l’ensemble des analystes, de nouvelles prévisions sont formulées. Les perspectives économiques générales pour 2024 comportent quatre principaux éléments qui sont relativement uniformes à l’échelle mondiale :

• Ralentissement de la croissance économique et possibilité de deux trimestres d’affilée de croissance négative dans certaines économies (soit une récession technique), mais une croissance tout de même positive pour l’année.
• Diminution de l’inflation qui se rapproche de la cible « magique » de 2 % que visent de nombreuses banques centrales (y compris la Banque du Canada).
• Hausse du taux de chômage, ce qui contribue à ralentir la croissance et l’inflation en limitant la hausse des salaires.
• Baisse des taux d’intérêt. Au Canada et aux États-Unis, les prévisions générales du marché misent sur une réduction de 100 points de base (1 %) des taux d’intérêt d’ici à la fin de 2024.

Du point de vue du marché, les prévisions des analystes sont plutôt optimistes. Les bénéfices de sociétés devraient progresser de 14 % aux États-Unis, de 8 % au Canada et de 5 % en Europe. Par conséquent, les rendements prévus pour les marchés boursiers au Canada et en Europe devraient atteindre 12 %, tandis que les États-Unis tireront de l’arrière avec un rendement de 9 %. Pour couronner le tout, la baisse prévue des taux d’intérêt laisse aussi prévoir une autre année solide pour les obligations (les obligations canadiennes ont progressé de 6,7 % en 2023). Pas mal pour une économie qui ralentit!

 

Agir sur ce qui dépend de soi

Bien que nous soyons généralement d’accord avec l’orientation des perspectives économiques susmentionnées, nous ne sommes pas nécessairement d’accord avec les prévisions du marché. Le nombre de facteurs et d’inconnues en jeu est trop élevé pour prévoir avec exactitude ce qui peut arriver au cours d’une année donnée. Ainsi, en 2023, il n’y a pas eu de récession et les marchés boursiers ont connu une excellente année. En 2022, le rendement positif prévu du marché a fait place à un rendement négatif. Évidemment, la principale prévision qui s’est révélée fausse dans la foulée de la pandémie de COVID-19 est celle d’une inflation temporaire. Il a fallu de nombreuses hausses de taux et beaucoup plus de temps pour ramener l’inflation à un niveau où elle commence à peine à être maîtrisée.

En tant qu’investisseurs professionnels, nous devons faire preuve de prudence dans nos prévisions pour l’avenir et faire en sorte de limiter les risques. Par exemple, nous prenons en compte de multiples scénarios avant d’acheter des titres et regroupons différentes catégories d’actif et solutions dans les portefeuilles des clients afin d’atténuer le risque. Afin de bien connaître ce dans quoi nous investissons, nous effectuons des analyses approfondies et des simulations de crise à l’égard de nos placements.

Et par-dessus tout, nous faisons des placements dans une perspective à long terme. Bien des choses peuvent se produire au cours d’une année, et bien qu’il soit amusant de recourir à une boule de cristal, nous savons que la fructification et la préservation du patrimoine sont des entreprises à long terme.

Sources : FactSet et Bloomberg
 

Canada

Gil Lamothe, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions canadiennes

Observation

Le marché boursier canadien a terminé l’année 2023 en force, l’indice composé S&P/TSX ayant inscrit un rendement de 8 % au quatrième trimestre et de 12 % pour l’année. Le marché a toutefois été volatil tout au long de l’année. L’indice a touché un creux de 52 semaines en octobre, qui a été rapidement suivi d’un sommet de 52 semaines à la fin décembre.

Avoir un horizon à long terme est l’un des fondements de notre philosophie de placement, parce que nous savons qu’il est vain de tenter d’anticiper le marché. Nous croyons que les investisseurs qui détiennent des titres de sociétés de grande qualité pendant les périodes de volatilité seront récompensés à long terme. Cette philosophie a donné à nouveau de bons résultats à la fin de 2023.

Le solide rendement des cours au quatrième trimestre s’explique en partie par la baisse des taux obligataires et par les bénéfices déclarés. Le taux des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada a fortement reculé, passant de 4,0 % à 3,1 % (figure 2). L’inflation demeure élevée à 3,1 %, mais a nettement diminué depuis le début de 2023. La majorité des analystes s’attendent à ce que la Banque du Canada commence à réduire le taux de financement à un jour au premier semestre de 2024, ce qui donnera un peu de répit aux consommateurs et aux entreprises.

Le secteur des technologies a particulièrement bien réagi à cette embellie de la conjoncture macroéconomique. Des sociétés comme Shopify, Descartes Systems et Constellation Software ont publié de solides résultats et fortement progressé pendant le trimestre.

 

Figure 2 : Indice composé S&P/TSX et taux des obligations canadiennes à 10 ans

Source : FactSet

 

Malgré des résultats financiers contrastés, les banques canadiennes ont bien fait en novembre et en décembre. Elles ont eu à relever des défis tout au long de l’année, augmentant par exemple leur provision pour pertes sur créances (c’est-à-dire l’argent qu’elles mettent de côté pour les prêts douteux). En dépit de ces difficultés, les banques ont continué de majorer leurs dividendes et sont en voie d’adapter leurs dépenses au ralentissement de la croissance de leurs revenus, ce qui devrait se traduire par une hausse de leurs bénéfices en 2024.

 

Réflexion

En juin dernier, le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF), organisme de réglementation du secteur bancaire canadien, a accru le montant du capital que les banques canadiennes doivent détenir. En décembre, le BSIF a annoncé qu’il maintenait le montant à ce niveau. Dans son communiqué, il a précisé que « le niveau de fonds propres de réserve atteint par chacune des […] grandes banques canadiennes […] est suffisant pour éponger les pertes si les vulnérabilités actuelles se matérialisaient par des pertes réelles ». Il s’agit d’une bonne nouvelle, qui confirme que les banques canadiennes sont bien capitalisées.
Enbridge a annoncé la vente de sa participation d’environ 50 % dans les projets Alliance Pipeline et Aux Sable à Pembina pour 3,1 milliards de dollars. Cette vente permettra à Enbridge de financer l’acquisition des actifs de gaz naturel de Dominion Energy au prix de 19 milliards de dollars qui avait été annoncée préalablement. Par cette transaction, Pembina accroît sa participation dans des actifs qu’elle comprend très bien. Nous voyons cette transaction d’un bon œil pour les deux sociétés.

Malgré la hausse rapide des taux d’intérêt, l’année a été relativement bonne pour la croissance des dividendes au Canada. Les clients qui investissent dans le fonds Leon Frazer Canadian Dividend Fund ont vu 28 des 31 sociétés majorer leurs dividendes à un taux moyen pondéré de 5,8 %. Ces majorations viennent confirmer notre orientation en faveur des sociétés capables de générer de solides flux de trésorerie disponibles, qui leur permettent de hausser leurs dividendes ou de prendre de l’expansion.

 

Action

Au cours du trimestre, nous avons apporté quelques rajustements aux portefeuilles. Nous avons notamment rééquilibré les placements dans les sociétés qui s’étaient fortement éloignées de notre pondération cible. Étant donné notre horizon à long terme, les titres en portefeuille qui enregistrent un rendement décevant, mais temporaire, s’avèrent de bonnes occasions d’achat. Au quatrième trimestre, nous avons acquis d’autres actions de Brookfield Renewables, de Canadian Pacific et de Methanex et réduit notre position dans Canadian Natural Resources après un bond des titres énergétiques en novembre.

À la fin du trimestre, nous avons liquidé notre participation dans Allied Properties. La société a vendu son portefeuille de centres de données, mais il ne s’agit pas, selon nous, d’un catalyseur suffisamment important pour surmonter l’effet négatif du désintérêt des investisseurs pour les immeubles de bureaux, qui devrait persister en 2024.

Source : Bloomberg, Statistique Canada, Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) et FactSet

 

Statistiques sur les dividendes - Quatrième trimestre de 2023

10 plus fortes hausses des dividendes

* Estimation de Statistique Canada, au 30 novembre 2023.
** Le rendement en dividendes est basé sur le Leon Frazer Canadian Dividend Fund qui utilise la pondération cible pour les liquidités.
Source : CWB Gestion de patrimoine

 

États-Unis

Liliana Tzvetkova, CFA
Co-responsable des actions américaines et gestionnaire de portefeuille

Saket Mundra, CFA, MBA
Co-responsable des actions américaines et gestionnaire de portefeuille

Observation

L’année dernière a été faste pour les actions américaines. L’indice S&P 500 a en effet bondi de 23 %, tandis que notre portefeuille d’actions américaines a généré des rendements exceptionnels de plus de 30 % (en dollars canadiens) . Les secteurs des technologies de l’information et des services de communication ont mené le bal, avec des gains de plus de 50 %. Ils sont suivis de près par la consommation discrétionnaire, qui a progressé de plus de 40 %. Parmi les titres les plus performants dans ces secteurs, notons NVIDIA (+239 %), Meta Platforms (+194 %), Amazon (+81 %), Alphabet (+58 %) et Microsoft (+57 %).

En jetant un regard rétrospectif à l’année 2023, qui a été pour le moins mouvementée, on remarque que le thème récurrent est la rapidité avec laquelle les thèses du marché ont émergé, disparu et changé. Au début de l’année, ce sont l’instabilité du système financier américain et la perspective de récession qui préoccupaient les investisseurs. Puis, ces inquiétudes ont rapidement été reléguées au second plan lorsque l’intelligence artificielle a suscité un vif enthousiasme, qui a propulsé les titres technologiques.

Les investisseurs ont ensuite changé à nouveau leur fusil d’épaule, s’intéressant surtout à la hausse des taux d’intérêt et aux conjectures quant au moment d’une possible baisse des taux par la Réserve fédérale américaine. En décembre, dans un dernier rebondissement, l’attention du marché s’est tournée vers la possibilité d’une baisse anticipée des taux.

Ces revirements successifs nous rappellent que dans un marché en constante évolution, plus les choses semblent changer, plus elles restent les mêmes. Les thèses du marché changent fréquemment, parfois plusieurs fois en une année, mais la plupart de ces changements nous distraient de ce qui compte le plus : conserver une orientation à long terme.

 

Réflexion

Certains des titres les moins performants de 2022 ont été les plus performants de 2023.

En 2022, nous avions acquis une participation dans NVIDIA et étoffé nos placements dans Alphabet, Microsoft et Amazon pour profiter des valorisations attrayantes de ces titres. En effet, ceux-ci avaient enregistré des rendements négatifs et comptaient parmi les titres les moins performants cette année-là (figure 3). Nous aimerions pouvoir dire que nous avions anticipé l’essor de l’intelligence artificielle et l’excellente tenue de ces titres en 2023, mais ce n’est pas le cas!

Notre décision d’étoffer ces placements dans ces secteurs reposait sur notre conviction que les préoccupations des investisseurs seraient de courte durée et que le potentiel à long terme de chacune de ces sociétés resterait inchangé. L’honnêteté intellectuelle est un élément essentiel de notre philosophie de placement. Il est important pour nous d’être honnêtes dans nos communications avec les clients, que nos décisions soient bonnes ou mauvaises.

Nous sommes conscients que l’attention que les investisseurs portent aux taux d’intérêt et aux décisions de la Réserve fédérale américaine (Fed) contribue à la volatilité du marché.

Figure 3 : La faiblesse des titres technologiques en 2022 s’est traduite par des occasions de placement en 2023
 

Source : FactSet

*Rendements en dollars américains basés sur un placement de 100 $ effectué au début de 2022

 

Dans notre dernier commentaire trimestriel, nous avons expliqué que notre choix d’investir dans un détaillant de pièces automobiles (AutoZone) et des détaillants à escompte (Dollar Tree et Dollar General) s’inscrit dans la logique de notre processus de placement et que les préoccupations à court terme des investisseurs ont éclipsé temporairement ce que nous estimons être les forces fondamentales inhérentes à ces sociétés. Pour l’année qui vient, notre objectif demeure le même : continuer de dénicher de solides sociétés, de comprendre leur potentiel à long terme et de veiller à ce que ces occasions de placement cadrent bien avec notre processus.

Action

Au cours du trimestre, nous avons accru nos placements dans Dollar General, Union Pacific et Johnson & Johnson. Le rendement que nous avons obtenu en 2023 est principalement attribuable à nos participations dans NVIDIA, Microsoft et Amazon.

Malgré les résultats favorables, nous réaffirmons que notre stratégie consiste à ne pas nous concentrer sur les résultats à court terme, qu’ils soient bons ou mauvais. Nous continuons de privilégier les placements dans des sociétés de grande qualité ayant de bonnes perspectives de croissance, une solide équipe de gestion, un bilan sain et des flux de trésorerie prévisibles, tout en profitant des valorisations qui nous paraissent raisonnables.

Sources : FactSet et CWB Gestion de patrimoine

Marchés internationaux

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenus alternatifs

Observation

Il y a un an, les analystes prévoyaient une sous-performance des actions, craignant que, dans ses efforts pour gérer l’inflation, la Fed ne puisse éviter une erreur de politique monétaire et fasse plonger l’économie en récession.

En décembre, toutefois, la banque centrale américaine a surpris les marchés en laissant entendre que les relèvements de taux étaient sans doute terminés et qu’elle commencerait à décréter des baisses de taux en 2024. En ce début d’année, le scénario d’un atterrissage en douceur, autrefois impensable, est désormais le scénario de base. Les marchés ont donc poursuivi leur solide remontée en décembre pour clôturer l’année à des sommets ou proches de sommets.

Outre-Atlantique, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont adopté un ton plus ferme. Les économistes et les investisseurs anticipent plusieurs baisses de taux dans les deux régions (figure 4).

 

Figure 4 : Sondage sur les prévisions – Jusqu’où la Banque centrale européenne baissera-t-elle les taux?

Source : Financial Times

Réflexion

Dans le cadre de notre processus, nous prenons en considération différents résultats et risques. Même si nous nous attendons à ce que notre portefeuille d’actions internationales affiche une bonne tenue dans un scénario d’atterrissage en douceur, la diversité de ses expositions, l’équilibre entre croissance, cyclicité et caractère défensif, ainsi que l’importance accordée à la valorisation, à la solidité du bilan et à la résilience des entreprises devraient constituer une protection en cas de nouveaux imprévus.

En Europe, le rendement des actions italiennes (+36 %) et espagnoles (+31 %) a permis à leurs indices de damer le pion aux indices européens généraux (+17,5 %). Les économies des deux pays ont connu une reprise vigoureuse après les conséquences dévastatrices de la pandémie de COVID-19. Notre portefeuille a tiré parti de ces tendances grâce à ses placements dans des entreprises de la région telles qu’Intesa Sanpaolo, Enel et BBVA.

Parmi les autres surprises notables sur le plan international, citons la sous-performance de la Chine et la surperformance des marchés émergents hors Chine. L’intervention proactive des banques centrales des pays émergents et leurs rapides relèvements de taux pour contrer l’inflation sont l’une des principales raisons qui expliquent la résilience de ces marchés. Les marchés émergents ont donc une longueur d’avance sur les marchés développés, ce qui les place en bonne position pour continuer de générer des rendements totaux positifs. Le portefeuille a profité de ces tendances en raison de ses placements dans les sociétés brésiliennes CCR et Banco Bradesco.

Nous avons analysé les raisons de la sous-performance de la Chine dans nos récentes perspectives. Selon nous, les faibles valorisations des actions chinoises intègrent suffisamment les mauvaises nouvelles, de sorte que les titres devraient revenir en force lorsque l’économie commencera à se redresser.

 

Action

Nous avons établi une position dans Adyen N.V., société de technologie financière située à Amsterdam. Si vous avez déjà fait des achats en ligne sur les sites Web de Nike, Domino’s, Airbnb ou Etsy, il y a de fortes chances que le logiciel d’Adyen ait géré le processus continu, depuis la saisie des renseignements sur votre mode de paiement jusqu’à l’approbation complète de votre transaction.

Possédant une grande expérience dans le secteur et comprenant parfaitement les nombreuses lacunes technologiques des entreprises déjà établies, les fondateurs d’Adyen ont lancé leur entreprise en 2006 dans le but de combler ces lacunes en écrivant l’intégralité du code du logiciel et en le faisant à l’interne.

Cette approche a permis à la société d’avoir l’un des meilleurs systèmes logiciels du secteur. Adyen peut s’enorgueillir d’afficher des marges d’exploitation avoisinant 50 % et un rendement des capitaux propres (exclusion faite des liquidités excédentaires) de plus de 100 %. De plus, elle prévoit accroître son bénéfice net de plus de 20 % (taux annualisé) au cours prochaines années.

L’action de la société a monté en flèche pendant la pandémie de COVID-19. Elle est passée de 750 € au début de 2020 à près de 3 000 €, se négociant donc à une valorisation très élevée de 140 fois son bénéfice prévisionnel. Lorsque la frénésie s’est dissipée, l’action a dégringolé à 640 € en 2023. En nous appuyant sur nos recherches, nous avons attendu patiemment que la valorisation atteigne un niveau acceptable pour acquérir le titre.

 

Sources : Financial Times et CWB Gestion de patrimoine 

Titres à revenu fixe

Malcolm Jones, MBA, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Titres à revenu fixe

Ric Palombi, CFA
Gestionnaire de portefeuille principal, Actions internationales et revenu alternatif

Observation

Les taux obligataires ont fluctué considérablement en 2023. Comme le montre la figure 5, le taux des obligations à 2 ans du gouvernement du Canada a varié entre 3,4 % et 5,0 % durant l’année. Toutefois, les fluctuations sont minimes si l’on ne considère que le taux de cette obligation au début et à la fin de 2023, le taux n’ayant diminué que de 15 points de base (de 4,05 % à 3,9 %). La situation est la même pour les obligations à 10 ans du gouvernement du Canada et l’écart entre les taux des obligations à 10 ans et à 2 ans.

La volatilité s’explique par le fait que les investisseurs ont eu du mal à voir jusqu’où les taux d’intérêt pourraient monter pour que l’inflation soit maîtrisée. Ils se sont fiés aux données, achetant des obligations lorsque les données étaient positives et montraient un ralentissement de l’inflation et vendant des obligations lorsque les données étaient négatives. Les événements géopolitiques comme la guerre en Ukraine et au Moyen-Orient, de même que la récente élection en Argentine ont également contribué à l’instabilité des marchés.

En jetant un regard sur 2023, il n’est pas déraisonnable de penser que la volatilité persistera en 2024. Les banques centrales affirment que la lutte contre l’inflation est en grande partie terminée, mais la vigilance est de mise. En revanche, les marchés semblent indiquer que la lutte contre l’inflation tire à sa fin et que d’importantes baisses de taux sont imminentes.

Les investisseurs ont commencé l’année 2023 en s’inquiétant des effets négatifs que la hausse des taux d’intérêt pourrait avoir sur l’économie. La croissance s’est toutefois maintenue, surtout aux États-Unis. Une fois de plus, les consommateurs américains ont fait preuve d’une grande résilience : les dépenses de consommation et l’emploi demeurent soutenus. Il convient de noter que les effets des taux d’intérêt élevés peuvent prendre un certain temps avant de se répercuter sur l’économie. Le temps nous dira si nous aurons droit à un atterrissage en douceur ou à une récession en 2024.

 

Figure 5 : Fluctuations des taux en 2023

 

Source: Bloomberg

 

Réflexion

Nous prévoyons un retour des taux à long terme à un niveau qui dépassera l’inflation à long terme d’environ 100 à 200 points de base. Malgré les difficultés qui pourraient survenir, la cible d’inflation de 2 % devrait être atteinte sur le long terme. Nous ne nous attendons donc pas à ce que les taux à long terme évoluent beaucoup d’une année à l’autre. Les taux à court terme sont davantage liés au taux directeur. À mesure que les investisseurs seront rassurés sur le fait que l’inflation est réellement maîtrisée, les banques centrales commenceront à réduire leurs taux directeurs. Le moment et l’ampleur des réductions restent à déterminer, mais la tendance est à la baisse. Il est donc encore possible que les taux à court terme diminuent au cours de l’année à venir.

Les écarts de taux dépendent de la conjoncture économique. En raison de leurs effets retardés, les relèvements de taux décrétés en 2023 pourraient avoir des incidences défavorables sur l’économie en 2024, faisant augmenter les écarts de taux. Nous nous attendons à ce que les banques centrales commencent à réduire leurs taux directeurs, ce qui pourrait soutenir l’économie et entraîner une baisse des écarts. Dans l’ensemble, nous anticipons peu de variation des écarts de taux.

Nous surveillons également l’augmentation de la dette nationale, qui est partiellement contrebalancée par une diminution de la dette infranationale. Cela pourrait exercer une pression à la hausse sur les taux obligataires, en particulier ceux à long terme.

 

Action

Nous surpondérons les obligations de sociétés pour l’année. Nous croyons qu’il y a encore un avantage à tirer de cette exposition. Les obligations de sociétés ont offert un bon rendement pendant le trimestre et l’année.

La durée n’a pas vraiment contribué à la surperformance en 2023. Nous prévoyons maintenir la durée à un niveau comparable à celui de notre indice de référence (l’indice des obligations universelles FTSE Canada), en détenant à la fois des obligations à long terme pour profiter du coupon supplémentaire et des obligations à court terme pour profiter des gains en capital résultant d’une baisse des taux à court terme.  

Source : Bloomberg

 

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